Una de las variables más
importante –¡o la más importante!-, en el análisis, diseño y estrategia de un
sistema de pensiones es la tasa de interés a aplicar a los flujos en las
proyecciones de valores futuros de fondos acumulados y, el mismo problema desde
otro ángulo, la tasa de descuento a aplicar a los flujos futuros comprometidos
para determinar el valor presente del pasivo. El primer problema se relaciona
más con los ahorros en las AFP en el período previo a jubilar; el segundo, se
relaciona más con el cálculo de la deuda por Renta Vitalicia (RV) que las
Compañías de Seguros de Vida (CSV) ofrecen a sus afiliados, en el período post
jubilación.
Se entiende que un sistema de
pensiones debería ser diseñado para operar con cero riesgo de no pago. De hecho,
la propia Comisión Bravo señala que “debe garantizar los medios
suficientes para la vejez”. En el primer problema señalado en el párrafo
anterior (el de las proyecciones) la Comisión utilizó un retorno esperado de 4%
anual para hacer las proyecciones de fondo acumulado, tasa de reemplazo, entre
otros. Como se señaló en la columna “lo malo de la Comisión Bravo”, lo
conceptualmente correcto y coherente con el objetivo de “asegurar beneficios a
las futuras generaciones” es proyectar flujos usando una tasa libre de riesgo y
no un retorno esperado, porque utilizar el retorno promedio no es contar el
cuento completo: el peor escenario es terminar con pérdidas, y eso es
contradictorio con asegurar beneficios. ¿Se le dice eso sin tapujos a los
afiliados? Además, la trampa del retorno esperado (y del histórico “alto”
retorno promedio obtenido) contribuye a generar expectativas, y los tiempos no
están para jugar con la ciudadanía.
Pero en el segundo problema (el de calcular valores presentes), un
análisis de las RV ofrecidas por las CSV deja entrever elementos de riesgo
sistémico, cuyo contagio puede abarcar todo el mercado de capitales local, la
cadena de pagos, riesgo país y costo financiero internacional, entre otros.
Recordemos que la Comisión propuso eliminar el Retiro programado y dejar todo
como RV, por lo que se hubiese esperado un análisis de riesgo de las CSV. En
los cálculos que hace la Comisión Bravo se asume una tasa de 2,99% en el retiro
programado, que compite con la RV. La pregunta que hay que hacerse es: ¿es esta
una tasa libre de riesgo, coherente con la realidad internacional y riesgo país
y coherente con un diseño de sistema que garantice el pago de las pensiones? Me
parece que no. ¿Podría una CSV estar ofreciendo RV con tasas mayores a las
tasas de mercado de instrumentos estatales? La respuesta es sí, y desde hace
varios años. Entonces, la única forma de pagar estas pensiones es asumiendo
riesgo en las inversiones, y al asumir riesgo, por definición, se pierde el
componente "seguridad" del modelo.
En mi libro "la Magia del Sistema de Pensiones" (disponible
copia digital gratuita llamando al 226110440) planteo que a la queja de la
ciudadanía por las bajas pensiones, se agrega otro factor, incluso de mayor
importancia, y es que los riesgos asumidos podrían llevar a que incluso las RV
no se paguen en su totalidad. Los controles de la Autoridad son ineficientes e
incluso contraproducentes; no apuntan a dar certeza en el pago de las
pensiones. Los modelos de supervisión basado en riesgo no están cumpliendo su
rol, porque se ha descuidado principalmente el efecto que tienen las bajas
tasas de interés en valorizar correctamente los pasivos de las CSV. Los test de
supervisión incluso hacen trampa al no valorizar los pasivos a una tasa de cero
riesgo, permitir que se ajusten a las mayores expectativas de vida en cómodas
cuotas anuales y permitir inversiones riesgosas. Y el capital de respaldo es
insuficiente: si las CSV valorizaran sus pasivos siguiendo pautas puras libres
de riesgo terminarían con PATRIMONIO NEGATIVO. Si a esto agregamos que
castiguen sus activos aplicando el Equivalente Cierto de cada uno o exigir un
Estado de Resultado Económico ajustado a cero riesgo, la situación empeora.
En el modelo de las inversiones de las AFP, previo a jubilarse, se
permite riesgo en las inversiones, situación que es totalmente discutible
porque no hay magia en la dimensión riesgo-retorno y por las promesas
implícitas que se han hecho al estimar valores futuros usando retornos
esperados. Con todo, y en estricto rigor, este riesgo lo asume el afiliado en
su eventual menor fondo final acumulado. Pero en las RV de las CSV ya se ha
asumido un compromiso ineludible con los pensionados, hay una promesa explícita
que se debe cumplir contra viento y marea. Por lo tanto, si ya es discutible
que las AFP asuman riesgo, ¡con mayor razón lo es para las CSV!
Lamentablemente, el error conceptual
de la tasa de interés/descuento no es solo de la Comisión Bravo. El problema es
más que un conumdrum, es una
verdadera trampa.
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