lunes, 26 de diciembre de 2011

Revolución urbana sobre ruedas





Uno de los componentes del consumo que ha mostrado mayor dinamismo este año son las ventas de autos en nuestro país: 303 mil unidades nuevas a noviembre, cifra superior a todo lo vendido el año 2010 (290.264 unidades).

Según el INE, a diciembre del año 2010 el parque de vehículos motorizados alcanzó a 3.229.446 unidades, de las cuales 2.965.062 corresponden a vehículos particulares. Esto tiene asociado una tasa de motorización de 173 autos por cada mil habitantes (o 5,7 personas por auto). Al cierre de este año, la tasa de motorización podría llegar a los 190 autos por cada 1.000 habitantes; en 1990, la cifra fue de 76 autos por cada 1.000 habts. Una plaga sobre ruedas, podría indicar una primera lectura. Si bien el ejemplo supremo está a la vista en Santiago, también esta realidad la podemos ver en varias ciudades de regiones, donde la congestión ha alargado los tiempos de viaje.

Pero lo anterior es reflejo de un país en crecimiento. En el caso de la demanda de automóviles, su elasticidad ingreso de largo plazo es cercana a 2. De hecho, la relación entre ingreso y motorización se establece en una línea de regresión que señala que, en promedio, por cada USD 1.000 adicionales de PIB per cápita, la tasa de motorización aumenta en 25,1 autos. La comparación internacional muestra que Chile, dado su actual PIB per cápita, hoy debería tener el doble de vehículos en circulación. Con todo, para fines de esta década Chile podría llegar al umbral del desarrollo prácticamente duplicando su parque automotriz actual. Como referencia, la tasa de motorización de las economías desarrolladas están por sobre los 550 autos por cada 1.000 habitantes.

Tres implicancias urbanas de lo anterior:

1) Transporte público. Sin duda que es vital contar con una red de transporte público que logre la mayor eficiencia entre los distintos modos. Pero creer que es posible frenar la plaga de los autos con mejorar el transporte público es una quimera. Recuerde que la mayor tasa de motorización se dará esencialmente en los actuales sectores de clase media y media-baja en Chile. Ergo, por muy eficiente que el transporte público llegue a ser, no podrá contrarrestar una elasticidad ingreso de demanda de autos igual a 2.

2) Infraestructura requerida. Seguramente el lector pensará que una ciudad como Santiago colapsaría con más autos (de hecho, ya es una ciudad con bastante congestión). Lo anterior sugiere que se requiere de más infraestructura, cuyo costo debiera ser pagado por quienes se benefician de ella. Si una persona está dispuesta a viajar en auto, es porque su beneficio es mayor que el costo. Plantear la eliminación de vías para desincentivar el trasporte privado es una paradoja. Y como tal, una paradoja no sirve para tomar decisiones de políticas públicas.

3) Efecto en el crecimiento de las ciudades. La evidencia internacional muestra que la predominancia del transporte privado ha orientado el desarrollo urbano en las ciudades que se han desarrollado en el siglo veinte. La ciudad crece siguiendo el suelo que se hace accesible gracias al transporte. La oferta de suelo periférico más barato (porque aumenta la competencia de suelos) permite crecimientos a densidades menores (disminuyendo, de paso, la congestión), con mejores espacios habitacionales y de equipamiento. Por otra parte, la mayor movilidad genera actividad económica, mejorando las oportunidades de empleo.

Esta es la revolución urbana sobre ruedas que se viene. La forma en que la autoridad aborde este problema debería apuntar a que el Plan Regulador Intercomunal de las distintas áreas urbanas incorpore la competencia de todos los suelos relevantes, licitación de ejes de transporte público, tarificación de vías estructurantes y una discusión del impuesto a combustible que considere la congestión y contaminación, principales externalidades negativas de vivir en una ciudad. Esta correcta solución, eficiente socialmente, determinará la calidad de vida de todos los ciudadanos.

martes, 29 de noviembre de 2011

¿Densificar Santiago?





Nuevamente se discute si es conveniente extender o densificar la ciudad. Al respecto, conviene revisar algunos conceptos básicos que la teoría económica aplica a una ciudad, que en definitiva, es la agrupación de gente que compone una unidad productiva.

En esencia, existen dos factores que determinan el crecimiento de la ciudad: el crecimiento de la población y el del ingreso. En ausencia de restricciones, la elasticidad poblacional es 1,37 (si la población se duplica, la superficie crece 137%) y la elasticidad ingreso es 0,5 (si el PIB per cápita se duplica, la superficie aumenta 50%). Existe una relación inversa entre PIB per cápita y densidad de las ciudades: todas las ciudades top del mundo muestran densidades bajas.

Contrario a lo que se podría pensar, Santiago es chico en relación a otras ciudades relevantes. En su informe de abril de 2011, http://www.demographia.com/ señala Santiago tiene 91.900 hectáreas y una densidad de 65 habitantes por hectárea, mientras que Nueva York es 12,3 veces más grande, Los Ángeles 6,3 veces, Paris 3,3 veces y Londres 1,8 veces. Y todas las ciudades anteriores poseen densidades considerablemente menores a la nuestra: 18, 24, 34 y 51 hab/ha, respectivamente. Es cierto que en estas ciudades puede haber sectores con densidades altas, pero éstas no son representativas. Cuidado, entonces, con los modelos a seguir.

¿Qué esperar en Chile? La vivienda es un bien con elasticidad ingreso mayor que 1. Luego, un aumento en el ingreso se traduce en mayor demanda de casas, mayores espacios y servicios urbanos. La transformación de Chile en país desarrollado tendrá un efecto en que las ciudades seguirán creciendo a densidades significativamente menores a las actuales. Aún más, no sólo es importante el aumento en el ingreso medio, sino también el cambio distributivo que ocurrirá a favor de los segmentos más pobres -el mayor porcentaje de la población que vive en barrios de alta densidad- que acelerará la expansión de la ciudad ya que quedarán viviendas obsoletas.

Nuestras ciudades duplicarían su tamaño en pocas décadas. Hablar de urbanismo es, por lo tanto, centrarse en las externalidades positivas y negativas de las ciudades, teniendo muy presente que esta revolución urbana no se puede frenar.

jueves, 3 de noviembre de 2011

Crédito Universal, ¿crédito de papel?








El reciente debut del crédito universal fue complejo. Tuvo disímiles implementaciones en los distintos oferentes de crédito. “Nunca estuvo muy claro ni fue muy evidente lo que teníamos que hacer”, señaló un gerente de banco. “El crédito universal está partiendo y siempre hay espacio para mejorar”, comentó el ministro de Hacienda. Reconoció, además, que están monitoreando la implementación de la norma conjuntamente con el Sernac y la Superintendencia de Bancos. Las multas, en caso de incumplimiento, podrían llegar a la estratosférica suma de 50 UTM (menos de $2 millones).

El propósito del crédito universal es permitir a un cliente comparar distintas alternativas de un crédito estándar. Cuando nació la idea, Andrés Velasco -ministro de Hacienda de aquel momento- lo comparó al helado de vainilla, señalando que aunque no todas las heladerías ofrecen los mismos sabores, el de vainilla siempre está.

El problema del crédito universal es que sólo permite hacer comparaciones superficiales entre dos instituciones de crédito, ya que, por tratarse de un producto estándar, por definición, no necesariamente se aplica a un cliente en particular. Nos podríamos encontrar en la paradójica situación de ver créditos universales que un porcentaje poco relevante de clientes efectivamente lo tienen, es decir, en la práctica, créditos que no existen… créditos de papel. De hecho, ya se ha planteado que como los niveles de riesgo de las personas son diferentes, un banco no podría estar obligado a entregar un crédito universal.

Hay que reconocer que el sistema es mejor con crédito universal que sin éste. Pero no es la herramienta perfecta para cumplir con su objetivo. ¿Se puede clavar un clavo con una piedra? En estricto rigor, sí, pero ¿por qué no usar un martillo?

En Estados Unidos e Inglaterra existe el APR (Annual Percentage Rate). Cada institución financiera está obligada a entregar la tasa final que paga el cliente, todos los gastos y comisiones incluidas. Un indicador simple, uniforme, claro y fácil de entender, que le permite a cualquier cliente -no universal- con su riesgo propio, comparar alternativas. Y por cierto, el APR no requiere de modelos sofisticados de cálculo y su normativa podría establecerse en menos palabras de las que tiene esta columna. En definitiva, muy fácil de implementar versus el crédito universal, a juzgar por las siguientes palabras de un gerente de banco: “Acá estamos todos aprendiendo, los reguladores, los parlamentarios, nosotros. Hay que darse un tiempo para ajustar los modelos”.

martes, 25 de octubre de 2011

Bienvenida mayor competencia en las AFP





Comienzo esta columna diciendo que, si bien no estoy relacionado directamente con la gestión de la AFP que empresas CB está formando, trabajo en dicho grupo empresarial y estoy informado de su avance. Hace dos meses se presentó a la Superintendencia de Pensiones la autorización para una nueva AFP y se sigue el proceso formal para la obtención de la licencia respectiva.

Como marco general, me gustaría destacar lo positivo que resulta que haya nuevos integrantes en un mercado consolidado como el de los fondos de pensiones. En enero de 2010, AFP Modelo se adjudicó la licitación de cartera; su apuesta de cobrar un 25% menos que la industria ha sido exitosa: de acuerdo a declaraciones de la compañía, a julio de este año registrarían 180 mil cotizantes, superando los 172.569 que Planvital poseía a mayo 2011. El ministro de hacienda de aquel entonces, Andrés Velasco, estimó que la comisión de 1,14% de Modelo, inferior al 1,51% promedio ponderado del sistema, permitiría un ahorro de USD15 millones anuales para los nuevos entrantes al sistema en 24 meses. “Broche de oro a la reforma de pensiones”, señaló.

La estrategia de centrarse en comisiones más baratas es correcta, por a lo menos tres razones. Primero, la variable relevante para el cliente es la rentabilidad que sus fondos obtienen deducidas las comisiones pagadas. El impacto es significativo: en 30 años, el fondo C tuvo una rentabilidad real de 9,2% anual; deduciendo las comisiones, la rentabilidad real sería 6,1% anual, es decir, 1/3 de la rentabilidad informada por las AFP se fue en comisiones. Lamentablemente, después de 30 años los afiliados todavía no conocemos oficialmente nuestra rentabilidad final. Segundo, no se le puede ganar al mercado permanentemente en el tiempo, especialmente ahora, en un mundo en que la incertidumbre sobre el retorno de las inversiones (incluido el riesgo de no pago en la renta fija) está en discusión. ¿Cree Ud. que para los próximos 30 años las AFP logren replicar sus resultados? Es más, aquel 6,1% de rentabilidad final para el cotizante, sujeta a riesgo, es equivalente a un retorno menor sin riesgo. En equilibrio, este retorno menor sin riesgo no podría diferir mucho de un bono de un gobierno triple A. Tercero, dado que las AFP se mueven “en manada”, entonces, ¿por qué no mejor seguir al mercado en sus distintos fondos, pero diferenciarse en la comisión cobrada?

Probablemente veamos una nueva AFP en la próxima licitación de cartera. La estrategia es clara: las nuevas tecnologías permiten replicar el bien o servicio a un costo significativamente menor al de la función de producción obsoleta. Esto no es sólo teoría: las tres AFP que cotizan el bolsa –que concentran el 75% de participación según activos- tienen patrimonio contable (en millones de dólares) de 213, 374 y 559. ¿Cuánto cree Ud. que sería la inversión en crear una nueva? Una fracción de lo anterior, se lo aseguro. Dicho sea de paso, ojo con los valores en bolsa, cuyo promedio supera los USD1.000 millones.

Esta estrategia permite enviar una clara señal de precios de largo plazo, con un cotizante directamente beneficiado. Enhorabuena. ¡Bienvenida más competencia!

martes, 27 de septiembre de 2011

Curiosidades de la renta variable y retornos de las AFP







En cualquier curso introductorio de inversiones financieras se enseña que las acciones son instrumentos de renta variable, que ofrecen al inversionista una participación en las ganancias marginales de la empresa, en la forma de dividendos o ganancias de capital. El adjetivo variable precisamente apunta a que existe incertidumbre respecto del monto final a recibir por ambos conceptos y, en consecuencia, la rentabilidad está sujeta a riesgo.


Por lo tanto, ex-ante, un inversionista estará dispuesto a asumir un mayor riesgo sólo si éste es compensado con un mayor retorno esperado. Ex-post puede pasar cualquier cosa, positiva o negativa. Es parte del juego. Por otra parte, un inversionista estaría dispuesto a sacrificar parte de su rentabilidad a cambio de reducir todo su riesgo. Este retorno teórico es el Equivalente Cierto. En equilibrio, en forma permanente en el tiempo el equivalente cierto de un activo financiero no podría ser muy distinto que el retorno que ofrece un bono del gobierno, de lo contrario, existiría una oportunidad de arbitraje y hacer una utilidad sin riesgo.


Recientemente las AFP han sido criticadas por inversiones que le han significado pérdidas, cuya causa va más allá de las volatilidades del exterior (posiciones en La Polar, Vapores y Supermercados del Sur son algunos ejemplos). Algunas críticas apuntan al área de estudios y se comentan medidas para mejorar la calidad de sus análisis. Curioso, cuando se trata de administrar más de USD130.000 millones.


Pero si consideramos los párrafos introductorios de esta columna, el problema no se trata de que las AFP tengan o no un buen departamento de estudios para apoyar sus inversiones. Ningún departamento de estudios puede ganarle al mercado en forma persistente. Ergo, su desempeño medido en términos de Equivalente Cierto no puede ser muy distinto a una alternativa libre de riesgo. Y éste debe ser el retorno esperado en sus proyecciones. Si sus estimaciones toman como base otra tasa de retorno (5% anual, por ejemplo), constituiría una promesa implícita para los afiliados. Dado que una gran parte de los afiliados –todos los chilenos- no tienen clara esta sutil, pero relevante, diferencia, varias preguntas merecen una discusión seria: ¿qué pasa si un afiliado reclama al Sernac porque una AFP no cumplió con la rentabilidad prometida implícitamente? ¿se justifica, entonces, jugar con fuego (riesgo) con platas de terceros? ¿tiene sentido tener varios multifondos si, en equilibrio, el Equivalente Cierto de todos debería ser muy parecido? ¿por qué no se obliga a publicar el retorno por unidad de riesgo de cada multifondo, deducidas las comisiones? Más de alguna sorpresa nos llevaríamos.

Tasa Máxima Convencional, la oportunidad perdida (parte II)











Parece del todo razonable que se rebaje el factor que se aplica a la tasa promedio de los créditos de consumo, de 1,5 a 1,35, para así lograr una caída en la Tasa Máxima Convencional (TMC), la que hoy supera el 50% anual en las colocaciones relevantes de las personas naturales.


¿Pero, por qué de 1,5 a 1,35, y no de 1,5 a 1,25 ó 1,2? La respuesta, casi inmediata, apunta al gran chivo expiatorio: el riesgo. De hecho, con el ajuste propuesto se comenta que habrá una desbancarización que podría llegar a unas 200 mil personas. “Habrá más personas que no serán sujeto de crédito”, dijo el presidente de la Asociación de Bancos.


En Estadística, se habla de error tipo I y II. El primero se comete cuando se rechaza una hipótesis cuando ésta es verdadera en la población (falso positivo: se determina que un paciente está enfermo, cuando en realidad está sano); el segundo ocurre cuando no se rechaza una hipótesis cuando ésta es falsa en la población (falso negativo: se determina que el paciente está sano, cuando en realidad está enfermo). Aplicando al caso de los créditos de consumo, ¿qué es peor, rechazar un crédito a una persona que “sí lo merece”, dado su riesgo, u otorgar un crédito a una persona que “no lo merece”? Las altas rentabilidades sobre el patrimonio de los principales actores dan holgura para ceder en el error tipo II, sin echar a perder la última línea del estado de resultados en forma dramática.


Con todo, ¿explica el riesgo la existencia de créditos con tasas por sobre el 50% anual? Veamos. Supongamos que existe un banco dedicado sólo a entregar créditos de consumo, posee una estructura de activos y de deuda/capital similar al promedio del sistema (esto es, por el lado de los activos, 70% colocaciones, 30% activos fijos y otros, y por el lado de los pasivos 18% depósitos a la vista, 49% captaciones, 24% obligaciones con bancos e instrumentos de deuda emitidos y 9% patrimonio). Como supuesto de trabajo, consideremos que los pasivos relevantes devengan un 5% anual (tasa alta para una empresa triple A), que este banco hipotético tiene un índice de eficiencia similar al promedio del sistema (46,6%) y que, dado el segmento objetivo al que se apunta, tiene un porcentaje de incobrable de 5%, considerablemente más alto que el promedio[1]. ¿A cuánto podría llegar la tasa de colocación y dar un grado razonable de rentabilidad a los accionistas? Si la tasa de colocación es de 20% anual, este banco tendría una Rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE) de 10%; si la tasa de colocación es de 25% anual, el ROE sería 26%.


En conclusión, puede convivir un alto riesgo con rentabilidades, aunque menores a las actuales, igualmente atractivas. Rentabilidades más “normales” o de equilibrio en un escenario competitivo.


La TMC es el resultado de la tasa promedio del sistema multiplicado por el factor. En la columna anterior se propuso utilizar como referencia una tasa competitiva y no el promedio del sistema, que en esencia, es explicado por cuatro bancos. A esto, podríamos agregar lo que se desprende de esta columna: aplicar un factor que tenga asociado un ROE coherente con una situación de equilibrio. O una alternativa: seguir con el factor de 1,35, pero abonar un monto en pesos en la cuenta corriente del cliente que termina de pagar un crédito, de tal forma de compensar al buen pagador, que probablemente no fue evaluado como tal al inicio. Como esto ocurriría al término del crédito, el riesgo se esfumó. Resultado final: cliente con una tasa efectiva premium, y a la vez, una razonable rentabilidad para la institución bancaria.







[1] Navegando en el laberinto www.sbif.cl, a julio 2011 las provisiones de la banca en los créditos de consumo fue 6,25%. Pero provisión no significa definitivamente incobrable (de hecho, la recuperación de colocaciones castigadas equivale a un 22% de las provisiones). Por otra parte, la cartera morosa en los créditos de consumo fue 2,26% y la cartera vencida un 0,48%.

martes, 13 de septiembre de 2011

Tasa Máxima Convencional, la oportunidad perdida (parte I)










Recientemente se firmó el proyecto de ley que busca rebajar la Tasa Máxima Convencional (TMC). La forma en que esto ocurrirá será mediante una rebaja en el factor -de 1,5 a 1,35- que se aplica a la tasa de interés promedio de créditos del segmento cobrada el mes anterior. Así por ejemplo, hoy la tasa de interés promedio para créditos de consumo de hasta 200UF es 33,6% anual y, en consecuencia, la TMC es 50,37%. Con el ajuste, la TMC pasaría a 45,3% después de aprobado el cambio.


El gobierno ha planteado, además, que estima que la TMC llegará a 36% en seis meses, como resultado de las reacciones de los distintos oferentes de crédito. Para que esto ocurra, la tasa promedio del mercado debería bajar a 26,6%. ¿Logrará esto el proyecto de ley, por el sólo hecho de rebajar el factor de cálculo? No.


Note que la TMC toma como input para su cálculo la tasa promedio que cobran los mismos bancos. Ergo, si este promedio está fuera de equilibrio, el resultado no puede ser una tasa competitiva. Y ahí está el problema. Hoy, el 72% de los créditos de consumo bancarios lo concentran 4 de las 25 instituciones: Santander 27,4%, Chile 22,1%, BCI 12,1% y Estado 10%. Dada la tasa actual promedio de 33,6% anual, sin duda que el nicho es rentable: a pesar de constituir en torno al 13% de las colocaciones totales, contribuye a que curiosamente sean estas mismas instituciones las que lideran el ranking de Rentabilidad sobre el Patrimonio, a saber, ROE antes de impuestos a julio de este año de 30,3% en Santander, 29,9% en banco Chile, 28% en BCI, superando en forma significativa el 23% del sistema. ¿Existe otro sector de la economía que entregue tan atractivos retornos, permanentemente en el tiempo? La competencia no se mide por las “agresivas” campañas promocionales de captación de clientes, los frecuentes comerciales de TV o los avisos a página completa en los diarios. Si ésta realmente estuviera presente, ¿cree Ud. que existirían aquellas rentas anormales? Pensar que la situación cambiará radicalmente con la mayor “competencia” producto del menor universo de clientes (derivado de la menor bancarización) es una ilusión.



Entonces, si el promedio del sistema es, por lo menos, sospechoso de ser poco competitivo, no lo usemos para fijar la TMC. Usemos como referencia una tasa de un mercado más transparente y profundo que el nuestro, por ejemplo Estados Unidos, y consideremos esas tasas base (para ubicarnos, en Estados Unidos, las tasas promedio de tarjetas de créditos bancarias hoy están en torno al 16% anual), para luego ajustar por riesgo chileno (¿riesgo país?). A ese resultado se le aplica el factor de ajuste.



De esta forma, no será una oportunidad perdida para obligar a todos los participantes del sistema financiero chileno, bancario y no bancario, a ajustarse a su equivalente competencia externa. Y al mismo tiempo serviría de entrenamiento para cuando efectivamente un Google o Facebook cree su división de servicios financieros y tengan que competir de verdad.

jueves, 14 de julio de 2011

Manual del buen analista bursátil sobre recomendaciones de acciones





¿Cuánto vale una empresa? Algunas consideraciones:


1) Como cualquier otro activo, una empresa tiene valor en función de los flujos esperados en algún momento en el tiempo. Luego, la diferencia entre el valor contable de los activos (inversiones necesarias) y su valor económico corresponde al valor actual neto (VAN) de la inversión.

2) Por el lado derecho del balance, el valor contable de la deuda tiende a coincidir con su valor económico en el caso de compañías con alta probabilidad de cumplir con el servicio de ésta. Por lo tanto, el VAN es la diferencia entre patrimonio económico (o capitalización bursátil) y el contable. La relación Bolsa/Valor libro es otra forma de ver lo anterior.

3) La contabilidad va incorporando la creación de valor, con rezago e imperfección, mediante el aumento del patrimonio contable producto de las utilidades netas en cada ejercicio. El precio de la acción, como reflejo del valor económico, reconoce todo el aumento de riqueza, en valor presente, en t=0.

4) El valor contable de los activos puede ser una buena estimación del costo de reposición de los activos reales de la compañía, especialmente ahora en que las normas IFRS apuntan a que su valorización se acerque a los valores justos o de mercado.

5) Un proyecto que genera riqueza implica que se está obteniendo un retorno más allá del exigido en equilibrio.

Implicancias para los analistas:


La técnica de valoración, entonces, se centra en estimar los beneficios futuros. Luego, un buen analista tiene la capacidad de definir las variables que determinarán dichos beneficios futuros, cómo ellas se comportan, interrelacionan, potencian y determinan la cuantía de los beneficios netos que se obtendrán. Si su planilla Excel le da como resultado una generación de riqueza “extremadamente” alta, lo que hace es cuestionarse inmediatamente dicho valor y revisa los supuestos implícitos. Dicha renta por sobre lo normal, equivale, por decirlo así, a encontrarse un tesoro, en el sentido de que resulta cada vez más difícil generar riqueza, siendo esto último especialmente válido en el caso de compañías que están en negocios donde su operación no es significativamente distinta a lo que hace otra empresa de la misma industria, local o extranjera.


Un buen analista, tendría clara la noción de equilibrios en sus estimaciones de flujos de caja, que típicamente incluyen 5 a 10 años y luego una perpetuidad. Esto implica preguntarse, ¿se mantendrán dentro de 10 años las condiciones actuales que permiten que la compañía X gane hoy $Y? ¿Qué pasará con aquellas empresas no enfrentadas directamente a la competencia externa -léase sector financiero, retail, transportes y otros- donde sus utilidades actuales se verían considerablemente mermadas bajo un régimen de competencia? ¿Es coherente el valor económico calculado con el costo de crear la misma empresa desde cero? ¿Puede una empresa chilena, en equilibrio, valer más del doble de una extranjera equivalente? ¿Puede una empresa chilena, en equilibrio, tener una rentabilidad desacoplada de los mercados externos?

Un buen analista no olvida que los procesos de destrucción creativa han hecho que los cambios durante los últimos diez años en el mundo, en sus distintas áreas, hayan sido más radicales que en los últimos cincuenta años. Y en los próximos diez años, dicho proceso será aún más rápido. Cree que las empresas chilenas no están inmunes a ello. En este contexto, a lo menos encontraría curioso que una compañía local haya emitido un bono bullet a… ¡20 años! (en realidad, lo realmente curioso es que haya inversionistas que le hayan prestado en estas condiciones a una TIR nominal de 7,4% anual).

Un buen analista conecta las variables macro con la realidad de las compañías. Así por ejemplo, llegaría a la conclusión que la tasa de interés de equilibrio en Chile podría seguir bajando, dado su ranking de riesgo (74 pb en CDS a 5 años, digno de economías desarrolladas), y que esta buena noticia para el país, no lo es para compañías cuyos pasivos son el valor presente de flujos comprometidos (compañías de seguros) ni para aquellas que creen que sus inversiones rentarán permanentemente más que su equivalente cierto (AFP).

Un buen analista, finalmente, se reiría cuando ve que el 90% de las recomendaciones de sus colegas criollos de las corredoras de bolsa son para comprar o mantener una acción.

miércoles, 29 de junio de 2011

La delgada línea entre el negocio bancario y el retail financiero






En febrero de este año[1], el ministro de Economía, Juan Andrés Fontaine, respondió así las siguientes preguntas relativas al retail financiero:


1) ¿Qué organismo debiera regular el negocio financiero? “En lo financiero, el retail va a quedar regulado, en lo que se refiere al consumidor, por el Sernac Financiero. En otras materias indirectamente es regulado por el Banco Central (BC) y la SBIF en lo que tiene que ver con las tarjetas de crédito”.


2) ¿Pero esas entidades sólo piden información? “Sí, pero hay ciertas normativas del BC que tienen que cumplir”.


3) ¿Y no requieren de más control? “No, porque no captan dinero del público. Las condiciones de liquidez y solvencia que se imponen a bancos u otros intermediarios financieros son porque captan dinero del público. En el retail financiero, cuando las empresas captan recursos de terceros, lo captan a través del capital propio, créditos bancarios o colocaciones de bonos que están sometidos a las regulaciones correspondientes”.


En el contexto del caso La Polar, se le preguntó al ministro Fontaine si hay responsabilidad de la SBIF[2]. La respuesta fue: “En la fiscalización de los bancos la SBIF mira la calidad de la cartera de crédito para asegurar que los bancos tengan un patrimonio de verdad y que no ocurra lo que pasó con La Polar. En el caso del retail, que emite tarjetas y que tiene cuentas por cobrar hacia sus clientes, no existe ese tipo de certificación, porque esas empresas no se financian con el público directamente”.


En la columna “Bancos que no son Bancos”[3], publicada en Estrategia, Javier Fuenzalida nos recuerda que el Art. 40 de la Ley General de Bancos los define como “toda sociedad anónima (…) que se dedique a captar o recibir en forma habitual dineros del público, con el objeto de darlos en préstamo”. Luego, acertadamente, el columnista plantea que “salir al mercado a captar del público –la oferta pública de valores- mediante la emisión habitual de efectos de comercio y bonos es actuar como bancos”.


En efecto, la preocupación de todos los sectores a raíz de los recientes hechos ocurridos en La Polar confirma el punto: la empresa se financió en gran parte con bonos –que dicho sea de paso, cumplieron con toda la reglamentación exigida por la SVS-, donde el 60% (30/03) lo tienen las AFP, es decir, platas de todos los chilenos. Contrario a la opinión del ministro, sí captan dinero del público. Argumentar que dicha captación no es forma directa sería simplemente un tecnicismo.


Sí, no es necesario que una tienda de retail tenga un banco para, en la práctica, actuar como tal… pero sin la regulación de éste. ¿Y si lo tuviera? Pensemos qué habría pasado si La Polar hubiese tenido un banco ¿Se habría dicho que no es responsabilidad de la SBIF, debido a que lo ocurrido tiene que ver con la parte financiera del retail (tarjeta de crédito de la casa comercial) y no del banco (su propia tarjeta de crédito)? El dinero es fungible. Es decir, independiente de su origen, los fondos recibidos “entran a una bolsa general”, sin hacer distinción de sus fuentes. En consecuencia, no son asignables en forma directa a un uso específico.


En un mercado eficiente y transparente no se deberían dar prácticas financieras “muy distintas” entre el retail-financiero y el negocio bancario, sectores separados por una tenue y confusa línea.






[1] La Tercera, 6/02/2011.


[2] La Tercera, 26/06/2011.


[3] Estrategia, 24/06/2011.

lunes, 20 de junio de 2011

¿Banco de Chile compra La Polar?



A veces se dan situaciones especiales en los mercados que constituyen verdaderas oportunidades para salir de compras. Por ejemplo, en industrias que tienen una alta sensibilidad a los ciclos económicos se puede presentar que, ante una baja en el ciclo más allá de lo presupuestado, compañías que tienen la combinación fatal de fuerte apalancamiento operativo y alta deuda, se ven seriamente afectadas. La generación de caja cae violentamente y el mercado acusa recibo de la situación castigando el precio de la acción. Resultado: el pez más grande (otra compañía) se come al más chico.


En La Polar se podría dar un cuadro similar. Aunque no por causa de un factor exógeno como podría ser un ciclo a la baja, la compañía pasa por una situación en la que el valor de su patrimonio en bolsa ha caído dramáticamente, acercándose a su valor libro hasta el momento de quedar suspendida en bolsa… y sigue cayendo tras la reapertura. Si a Ud. le regalaran La Polar (esto implica ser dueño de los activos “inflados en la contabilidad”, y hacerse cargo de los pasivos), ¿aceptaría el regalo? Los test de stress indicarían que La Polar vale más viva que muerta, esto es, el valor económico de sus activos excede el valor de liquidación de los mismos. Hay planes de expansión definidos y proyectos caminando.


En el caso de La Polar, un aumento de capital no iría destinado a financiar gastos operacionales, sino a fortalecer la estructura de un balance que, deteriorado por el ajuste de su cartera vencida, elevó sus índices de endeudamiento a niveles por sobre la media de la industria. Para que un socio esté interesado en evaluar esta opción, tendría que aclarar dos datos claves: el porcentaje efectivamente incobrable de la cartera repactada unilateralmente y el porcentaje del Ebitda que no constituye flujo de caja. Y aquí, el plazo de tres meses dado en el Hecho Esencial del viernes pasado son tres siglos.


La situación actual podría ser de interés para el Banco de Chile porque complementaría la estrategia que el banco tiene orientada al consumo, donde posee una amplia experiencia en el manejo de los riesgos (1). A través de su matriz Quiñenco, tomaría el control de una compañía enfocada en un segmento socioeconómico de la población cuyo ingreso se va a ver fuertemente favorecido en los próximos años. Entonces, lo que necesita La Polar es tiempo, y éste se puede comprar enviando una señal potente al mercado: la entrada de un socio estratégico. Con Quiñenco como socio controlador, sería “más fácil” hacer las tareas relevantes que debe hacer: por el lado izquierdo del balance, comenzar una nueva etapa en el mundo del retail y, por el lado derecho del balance, refinanciar la deuda bancaria de corto plazo de tal manera que no le signifique amortizar capital este año y lograr un acuerdo con los tenedores de bonos para flexibilizar los covenants. Y el mercado daría su veredicto con el precio de la acción.


Hasta ahora el debate del caso La Polar se ha centrado en analizar, desde distintas perspectivas, los delitos cometidos. Pero conviene recordar que La Polar S.A. es una entidad distinta de sus dueños y, por lo tanto, su futuro va por un carril distinto.


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(1)En una reciente columna (La Tercera, domingo 19/6/2011), Francisco Pérez Mackenna, gerente general de Quiñenco, plantea que el caso La Polar tiene dos polos: el primero vinculado con la responsabilidad empresarial y la fe pública, lo que parece circunscrito a un caso importante, pero puntual; el segundo se relaciona con la cultura de “no pago” que comienza a instalarse en la sociedad. Una interesante visión global.

viernes, 17 de junio de 2011

Caso La Polar: no operar de apendicitis a un paciente enfermo de gripe



A raíz del escándalo de La Polar producto de repactaciones a clientes sin la debida autorización, la capitalización bursátil de la compañía ha pasado de USD 1.205 millones a USD 697 millones en sólo dos días de transacción. Una pérdida de 42% de su valor. Hoy La Polar se encuentra congelada en bolsa. ¿Pánico? Probablemente. Caldo de cultivo para todo tipo de agoreros. ¡Incluso se llegó a hablar de riesgo sistémico!, debiendo la autoridad salir a poner paños fríos a la situación. Pero el pánico no beneficia a nadie, partiendo desde sus dueños -acreedores y accionistas- hasta las instituciones regulatorias, la industria y el mercado de capitales en general. Recordar lo que produjo el ataque colectivo de pánico en la crisis financiera mundial de 2008 sería útil.
Nadie pone en duda que en el más corto plazo La Polar debe a) eliminar de inmediato las prácticas ilícitas y asumir las responsabilidades que correspondan, b) tomar las medidas compensatorias necesarias a los clientes afectados, y c) contabilizar “correctamente” los créditos. Pero dicho lo anterior, resulta sensato no operar de apendicitis a un paciente que muestra un cuadro de gripe y cuyo diagnóstico podría ser el siguiente:


Antecedentes (todas las cifras en millones de dólares)


1) Activos (31/3) por 1.852m, de los cuales un 70,5% corresponden a deudores netos por tarjeta La Polar (se reconocen saldos vencidos por 156m y se rebaja una estimación de pérdidas por deterioro de 246m).


2) Deudas (31/3) con bancos por 295m (91,5% de corto plazo), bonos por 547m (este año sólo debe pagar intereses) y otros por 261m. Patrimonio contable (similar al último patrimonio económico) de 748m. Ratio Deuda/Patrimonio de 1,48 veces. Los principales covenants de los bonos son mantener una razón de endeudamiento no superior a 2,01 veces y una cobertura de gastos financieros no inferior a 2,9 veces.


3) Ingresos operacionales de 1.009m en 2009 y 1.153m en 2010. El año pasado, el 46% de dichos ingresos corresponden al negocio financiero.


4) Ebitda de 179m en 2009 y 148m en 2010, equivalente a un margen de 18% y 13%, respectivamente. La cobertura de gastos financieros (Ebitda/intereses de la deuda) fue 3,2 veces el 2009 y 3,1 veces el 2010.



Test de stress de Estructura del Balance


1) Supongamos que se reconoce una pérdida de cartera definitivamente incobrable por 425m (equivalentes al 48% de las provisiones extraordinarias que se deben realizar)[1]. El cuociente Deuda/Patrimonio pasaría a 3,4 veces. Se debería hacer un aumento de capital mínimo de 226m para cumplir el covenant de los bonos, equivalente al 41% de la compañía.


2) Supongamos que la pérdida de cartera definitivamente incobrable es 500m (equivalentes al 56% de las provisiones extraordinarias). El cuociente Deuda/Patrimonio pasaría a 4,45 veces. Se debería hacer un aumento de capital mínimo de 301m para cumplir el covenant de los bonos, esto es, un 55% de la compañía. Pero ¿es necesario un aumento de capital de dicha cuantía?



Test de stress de Flujos


1) Supongamos que este año los ingresos derivados del retail caen un 25% y los ingresos derivados del negocio financiero caen un 30%. Esto implica que los ingresos operacionales caerían a 838m. Supongamos, además, que el margen Ebitda cae a 10% y que el Ebitda corresponde a flujo efectivo de caja: la compañía tendría 83,8m disponibles para pagar gastos financieros estimados de 45m. La cobertura de gastos financieros sería de 1,86 veces. No cumpliría el covenant de los bonos, pero no sería una tragedia. El foco de la empresa sería refinanciar la deuda bancaria de corto plazo (probablemente a una tasa más alta).


2) ¿Cuánto deberían caer los ingresos como máximo y aun así lograr pagar los gastos financieros? Si asuminos que el Ebitda corresponde a flujo efectivo de caja y que éste equivale al 10% de los ingresos operacionales, se requerirían alrededor de 45m, es decir, ingresos totales por 450m. Las ventas de este año deberían caer un 61% para no alcanzar a pagar los gastos financieros. ¿Qué probabilidad le asigna Ud. a este evento?


Diagnóstico:


Lo más probable es que La Polar logre generar flujos suficientes como para pagar los gastos financieros de la deuda global. Por el lado derecho del balance, su foco debería centrarse en a) refinanciar la deuda bancaria de corto plazo de tal manera que no le signifique amortizar capital este año, y b) lograr un acuerdo con los tenedores de bonos de flexibilizar los covenants por un período de tiempo razonable (¿2 años?), a cambio de un premio extra sobre los intereses de la deuda. El 60% de los tenedores de bonos son las AFP, que adicionalmente poseen el 24% del patrimonio. Dueños por partida doble, por lo que debieran mostrarse especialmente interesados en no poner en forma innecesaria “la soga al cuello” a la compañía.



En este contexto, es importante destacar que un aumento de capital no iría destinado a financiar gastos operacionales, sino a fortalecer la estructura de un balance que, deteriorado por el ajuste de su cartera vencida, elevó sus índices de endeudamiento a niveles por sobre la media de la industria, pero manejables. Perfectamente un socio estratégico puede ver la situación actual como una opción viable para tomar el control de una compañía enfocada en un segmento socioeconómico de la población cuyo ingreso se va a ver fuertemente favorecido en los próximos años. La señal que se lanzaría al mercado sería positiva.



El directorio debió considerar desde el inicio que la compañía vale más viva que muerta, y haber actuado en consecuencia. La autoridad, al margen de este caso puntual, deberá evaluar la cuestión de fondo: ¿por qué se produjo este problema? Probablemente las respuestas apunten a la competencia global del sistema financiero chileno, a los conflictos de interés de directores y ejecutivos y a los sistemas de control.







[1] 425m es el monto máximo informado en Hecho Esencial del 14 de junio. Cabe destacar que con fecha 17 de junio se informa otro Hecho Esencial que señala que hay alrededor de USD1.000 millones en cartera con renegociaciones unilaterales y que habría que registrar una provisión adicional de unos USD 893 millones. En un plazo de a lo más 3 meses se tendría un cálculo sobre la recuperación económica de dicha cartera.

martes, 14 de junio de 2011

Tertulia sobre las ganancias de las aerolíneas, en un lugar de la Mancha…




Don Quijote: No entiendo lo que pasa.


Sancho: ¿A qué se refiere don Quijote?


Don Quijote: Leí que las ganancias de todas las aerolíneas de America Latina fueron USD500 millones el año 2009, USD900 millones el año 2010 y para este año la Asociación Internacional de Transporte Aéreo estima que alcancen sólo USD100 millones.


Sancho: ¿Y cuál es el problema?


Don Quijote: A nivel mundial, después de un magro 2008 y 2009 (pérdidas de USD16.000 millones y USD9.900 millones, respectivamente), se registró una recuperación el año pasado (utilidades de USD18.000 millones) y se estima que para este año las ganancias sean USD4.000 millones.


Sancho: Ha sido un período difícil para la industria. Los desastres naturales en Japón, los disturbios políticos en medio oriente y el fuerte aumento en el precio del petróleo han reducido en forma significativa las expectativas de ganancias. Una mayor eficiencia lograda en la última década y el fortalecimiento del entorno económico mundial equilibran en parte esta frágil situación de equilibrio. ¿Pero qué es lo que no entiende, don Quijote?


Don Quijote: No logro calzar los resultados de LAN en este contexto: para el período 2008-2010, registra utilidades de USD335 millones, USD233 millones y USD420 millones. En 2009 y 2010, dichas utilidades equivalen al 46% y 47% de lo que ganaron todas las aerolíneas en America Latina, y como dije antes, el 2008 las aerolíneas a nivel mundial perdieron dinero. El cuociente Ebitda sobre ingresos ha estado permanentemente sobre el 15% (incluso sobre 20% en 2009 y 2010), muy por sobre la realidad en cualquier otra parte del mundo.


Sancho: Creo saber a qué se debe. ¿Le explico?


Don Quijote: “Sé breve en tus comentarios, que ninguno hay gustoso si es largo”.


Sancho: Eficiencia más vínculos comerciales con regiones que están disparando el tráfico.


Don Quijote: “La alabanza propia envilece”. No dudo de la eficiencia, pero ¿a grado extremo de dar cátedra a los grandes a nivel mundial? Te olvidas de cobros por pasajero kilómetro, bien calculados, mayor que otros mercados competitivos. Agrega a lo anterior lo siguiente: LAN vale en bolsa USD9.550 millones, desplazando a las más grandes aerolíneas del mundo; Delta vale USD7.730 millones, China Southern USD4.590 millones, Lufthansa USD9.417 millones y Air France/KLM USD4.650 millones.


Sancho: Es el valor que le da el mercado. ¿Cómo se va a equivocar tanto?


Don Quijote: Me moriré de viejo y no acabaré de comprender al animal bípedo que llaman inversionista. Los valores anteriores no se condicen con el tamaño de LAN versus las otras: 78 aviones y 70 destinos versus 743 aviones y 375 destinos de Delta, 309 aviones y 121 destinos de China Southern, 534 aviones y 206 destinos de Lufthansa y 262 aviones y 253 destinos de Air France/KLM.


Sancho: ¡La capitalización bursátil de LAN tiene un mayor peso relativo que su operación a nivel mundial!


Don Quijote: Vas entendiendo querido escudero. Por eso juzgo y discierno, por cosa cierta y notoria, que dicho valor bursátil se sustenta en condiciones particulares que se dan en el mercado aéreo local, mas no propias de un equilibrio permanente.


Sancho: Pero distintos analistas de la plaza han justificado el valor en bolsa, dando incluso recomendación de invertir. Supongo que están bien sus modelos predictivos.


Don Quijote: La estructura del modelo puede estar bien, pero no necesariamente los flujos esperados que rellenan las celdas del Excel. ¿Son representativos de condiciones de equilibrio de largo plazo los resultados obtenidos en los últimos años? ¿Llegaríamos al mismo valor de la compañía si en vez del flujo esperado utilizáramos el equivalente cierto de aquél, descontado a la tasa libre de riesgo? ¿Qué hace de especial a dicha compañía como para valer más que las principales aerolíneas del mundo, muchas de las cuales más que triplican su operación? ¿Costaría USD9.500 millones replicar la compañía? Por definición económica, un activo no puede valer más que su costo de reposición.


Sancho: Para mí es un conundrum.


Don Quijote: Para mí, aquella es la razón de la sinrazón. Pero confía en el tiempo, que suele dar dulces respuestas a amargas inquietudes. Y cuidado, es en este marco global donde se discute una fusión con otro actor importante.


Sancho: No lo había pensado.


Don Quijote: Y para colmo de un mentecato, está la millonaria multa por mal comportamiento en el extranjero.


Sancho: De eso no se ha hablado mucho.


Don Quijote: A veces, querido Sancho, lo obvio no resulta evidente… como aquel gigante de allá, escondido tras el disfraz de un molino.

lunes, 6 de junio de 2011

Cournot, Bertrand y Nash tenían razón






La Fiscalía Nacional Económica (FNE) ha iniciado dos procesos judiciales ante el TDLC en contra de Tur Bus, Pullman y otros, tras constatar “la existencia de acuerdos entre competidores con el objeto de impedir el ingreso de nuevos actores y de fijar tarifas a público y frecuencias en determinadas rutas del país”. En el primer requerimiento la FNE acusa colusión para acaparar oficinas en ciertos terminales, obstaculizando el ingreso de nuevos actores; en el segundo, acusa la existencia de acuerdo de tarifas y de frecuencias en ciertas rutas. Dentro de las pruebas se incluye la interceptación telefónica[1], donde se pone en evidencia los acuerdos entre las partes.


Desde la teoría económica, es útil recordar que los equilibrios se dan, y esta no es la excepción. Cournot plantea su equilibrio de duopolio donde dos actores se reparten el mercado, llegando a una situación final donde la cantidad producida es menor que la de competencia; Bertrand plantea algo similar, pero la variable de ajuste es el precio; Por el lado de la teoría de juegos, cada “jugador” analiza las distintas alternativas que tiene disponible y selecciona aquella estrategia que domina al resto. El equilibrio de Nash coincide con Cournot y Bertrand.


Una conclusión importante es que para llegar a dicho equilibrio no es necesario un acuerdo explícito entre las partes. La maximización de la utilidad los lleva solitos a este punto, porque cada jugador anticipa a su adversario y, conciente o no de ello, se “pone en sus zapatos” y reacciona. En este contexto, las pruebas que entregan las llamadas telefónicas son la guinda de esta triste torta.


La situación actual de los buses interurbanos no debería sorprendernos. Dos actores concentran el 72% del mercado (50% Tur Bus y 22% Pullman), operan varias líneas y han crecido esencialmente en base a fusiones y adquisiciones. El actuar de la FNE es sumamente relevante porque dicha concentración es parte de una repuesta “natural” a tantas otras conductas que se observan en nuestro país. ¿Se le vienen a la mente otras industrias?


La FNE se está tomando muy en serio su rol. Sabe que la mejor forma de proteger al consumidor es a través de la competencia. Las multas solicitadas en este caso suman USD48 millones, la mayor registrada en Chile para este tipo de actos: una señal clara y firme, que deberá ser internalizada en todas las industrias.





[1] El uso de esta medida se incorporó en la última modificación al DL 211. Según la FNE, esto le permite cumplir de mejor manera “con su compromiso de combatir los carteles, en directo beneficio del mercado y de los consumidores”.