viernes, 19 de diciembre de 2008

El cuarto poder


En los últimos días vemos como algunas noticias acaparan importantes portadas en todos los medios. Así, por ejemplo, el repudiable zapatazo al presidente de Estados Unidos ha derivado en videojuegos, humor callejero, canciones y ofrecimientos de compra del calzado por varios millones de dólares. En un poco tiempo más probablemente veamos al Sr. al-Zaidi como invitado especial a un programa de televisión o los zapatos en el Louvre.

Parece que lo relevante se deja en un segundo plano o se minimiza, a tal punto que importantes diarios del mundo casi dejan entrever que son “sólo dos zapatos”. ¿Qué habría pasado si lo mismo hubiera ocurrido en un acto de Obama, Zarkozy o Medvedev?

Por otra parte, pareciera que el mayor fraude de la historia por USD 50.000 millones (hecho en unos 15 años, ¿3.300 millones promedio al año?) pone en jaque al “sistema”, a juzgar por los titulares. Mucho más grande fue, relativamente hablando, el “Davilazo” ocurrido en Codelco el año 1994 o el déficit acumulado de nuestro criollo Transantiago. También observamos que la crisis que hoy enfrentan los tres grandes de Detroit, explicadas por factores exógenos y endógenos, parece un capítulo más del Apocalipsis, cuando no se destaca que las ventas del sector automotriz en Estados Unidos (las ventas, no el valor agregado de ellas) equivalen a menos del 3% del PIB o que los empleos directos e indirectos representan un 0,2% y 0,7% de los ocupados totales del país, respectivamente. Más grave en términos relativos sería lo que está pasando en Chile con el tema del salmón. En un país con más de 140 millones de autos livianos (465 autos por cada 1.000 habitantes), parece del todo razonable que la gente postergue por unos meses la decisión de renovar su auto que tiene pocos años de uso, sobretodo si ve que las empresas relacionadas tienen problemas financieros.

Todo esto no es gratis. Haga la prueba y pregúntele a diez amigos cómo visualiza el próximo año. La mayoría -por no decir todos- responderá que ve un negro panorama. En fin, parece que todavía se respira mucho pánico en el ambiente. Las buenas noticias están, y son potentes: política monetaria expansiva en los principales países del mundo y precios de la energía bajando. Eso por sí solo equivale a varios salvatajes juntos, con la diferencia que es una inyección directo a la vena, ¡el bolsillo de la gente! El cuarto poder debería tomar nota de ello.

jueves, 11 de diciembre de 2008

Equilibrios y carteles


La Fiscalía Nacional Económica (FNE) ha acusado de colusión de precios a tres importantes cadenas de farmacias. La multa solicitada de USD40 millones no es nada de despreciable y se basa en el hecho de que estas alzas acordadas de precios impiden, restringen y entorpecen la competencia. Aún falta por conocer el final de la historia, porque se deberán sopesar todas las pruebas antes de llegar a un veredicto.

Pero aún asumiendo que no hubo un acuerdo explícito entre cuatro paredes, es útil recordar que los equilibrios se dan, y esta no es la excepción. Cournot plantea su equilibrio de duopolio donde dos actores se reparten el mercado, llegando a una situación final donde la cantidad producida es menor que la de competencia; Bertrand plantea algo similar, pero la variable de ajuste es el precio (¿caso farmacias, donde muchos de sus productos tienen una demanda inelástica?); Por el lado de la teoría de juegos, cada “jugador” analiza las distintas alternativas que tiene disponible y selecciona aquella estrategia que domina al resto. El equilibrio de Nash coincide con Cournot y Bertrand.

Una conclusión importante es que para llegar a dicho equilibrio no es necesario un acuerdo tácito entre las partes. La maximización de la utilidad los lleva solitos a este punto, porque cada jugador anticipa a su adversario y, conciente o no de ello, se “pone en sus zapatos” y reacciona.

Saliendo de los textos y pizarrones, la situación actual de las farmacias no debería sorprendernos. Tres actores concentran el 92% de la venta minorista de productos farmacéuticos. En el corto plazo, una multa puede hacer cambiar el punto de equilibrio, especialmente si es “dolorosa”. Pero, ¿qué hacer en un plazo mayor, dada la estructura con pocos actores que ya existe? Si bien las importantes economías de escala y de ámbito harían difícil que exista un mercado atomizado, parece prudente generar más competencia por la vía de eliminar cualquier traba a la distribución al consumidor final.

En un contexto más macro, el actuar de la FNE es sumamente relevante, porque dicha concentración es parte de una repuesta “natural” a las tantas otras conductas que se observan en nuestro país. ¿O cree Ud. que esto es independiente de la concentración que se observa en el mercado del crédito, la Tasa Máxima Convencional, las intenciones de fusiones y las adquisiciones realizadas, por mencionar algunas, donde muchas de ellas ponen en alto la bandera del consumidor? Entonces, independiente de si finalmente se aplique o no la multa, la señal que la FNE está enviando es potente: se está jugando muy en serio su rol. Una variable (¿minimizada?) que cada jugador deberá evaluar adecuadamente en su toma de decisiones.

lunes, 17 de noviembre de 2008

GM, dead or alive?


The market is following a delicate financial situation facing the largest automaker in the U.S., General Motors (GM). With 266,000 employees, the giant has been "dancing with the ugly": loss of $38 billion and $16 billion by the year 2007 and the first half of this year, respectively. The market has spoken loud and clear: the share price has fallen from a "floor" in 2007 from $30 to less than $3 today. The stock market collapse also occurred in other major companies in the industry, but concerned about the status of GM that some analysts have assigned a zero target price. Amazing.

But start of a simple diagnostic of the company (all figures in billions of U.S. dollars). GM has assets of 136 and debts of 193 (67 of theses relate to debt of the operation). The company generated a gross margin of 12 in 2007, but the increased costs of administration caused that line operational losses scored 4.3. The results of the first half of 2008 are worse: -5.4 gross margin and operating income of -12.5. The financial costs of the company from 2.9 in 2007 and 0.7 in the first half of 2008 are not as "high" in relation to the total amount of debt.

The plan of $25 billion in state AID is not the solution. The company does not necessarily need more debt, which could even aggravate the situation. Why more debt, if GM is already in default? The fundamental problem is on the left side of the balance sheet, where assets are show a very low return of the average for the industry.

It is in this arena that would open an opportunity for another giant, Toyota, which more than 320,000 employees. Although the global auto industry is going through a cycle of low, the company is in good standing for this challenge: in 2007 recorded a gross margin of 16% and a cash generation (EBITDA) of $31. 2 billion.

Likely, GM will be another company in the hands of Toyota. But not with the rules of the game today (labor restrictions, regulatory and trade, among others), which historically have favored a more American workers than the Japanese. This involves making a "clean slate" as part of the cost of recovering the patient. Only then would the Japanese miracle, that despite the lower expected sales, a better operational efficiency - a 10% operating margin, "a lá Japanese"? - would allow GM to reverse its position, with a business that reaches cover its costs, expenses and properly serve the debt.

A bargain for $1.65 billion? And why not? If Obama is the new President, is no unusual for a Japanese company -and no Chrysler- to buy GM. A good idea in times of crisis, where the big fish can be eat a similar size, but weaker.
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Una oportunidad en tiempo de crisis

El mercado sigue de cerca la delicada situación financiera por la que atraviesa el principal fabricante de automóviles de Estados Unidos, General Motors (GM). Con 266.000 empleados, al gigante le ha tocado “bailar con la fea”: pérdidas de USD38 billones y USD 16 billones el año 2007 y el primer semestre de este año, respectivamente. El mercado ha hablado fuerte y claro: el precio de la acción ha caído desde un “piso” en 2007 de USD30 a menos de USD 3 hoy. Y si bien la caída bursátil también se ha dado en otras importantes compañías de la industria, es tan preocupante la situación de GM que algunos analistas le han asignado un precio objetivo de cero. Inédito.

Pero partamos por un diagnóstico simple de la compañía (todas las cifras en billones de USD). GM tiene activos por 136 y deudas por 193 (de los cuales 67 corresponden a deuda de la operación). La compañía generó un margen bruto de 12 en 2007, pero los mayores gastos de administración provocaron que la línea operacional anotara pérdidas por 4,3. Los resultados al primer semestre de 2008 son peores: margen bruto de -5,4 y resultado operacional de -12,5. Los gastos financieros de la compañía de 2,9 en 2007 y 0,7 en la primera mitad de 2008 no son tan “altos” en relación al monto total de deuda.

El plan de ayuda estatal de USD25 billones no es la solución. La compañía no necesariamente necesita más deuda, la que incluso podría agravar la situación. ¿Para qué más deuda, si ya está en default? El problema de fondo está en lado izquierdo del balance, donde los activos muestran un retorno muy bajo el promedio de la industria.

Es en este escenario en que se abriría una oportunidad para otro gigante, Toyota, que posee más de 320.000 empleados. A pesar de que la industria automotriz mundial está pasando por un ciclo a la baja, la compañía se encuentra en buen pie para este desafío: anotó un margen bruto de 16% y una generación de caja (Ebitda) de USD31,2 billones.

Muy probablemente GM en manos de Toyota sea otra empresa. Pero no con las reglas del juego actuales (restricciones laborales, regulatorias y comerciales, entre otras), que históricamente han favorecido más a los trabajadores americanos que a los japoneses. Esto implica hacer un “borrón y cuenta nueva”, como parte del costo de recuperar al enfermo. Sólo así se produciría el milagro japonés, en que a pesar de las menores ventas esperadas, una mejora en la eficiencia operativa -¿un 10% de margen operacional, “a la japonesa”?- permitiría a GM revertir su situación, con un negocio que alcanzara a cubrir sus costos, gastos y servir adecuadamente la deuda.

¿Una ganga por USD1,65 billones? ¿Y por qué no? Si Obama salió presidente, no tiene nada de raro que una compañía japonesa -y no Chrysler- compre a firme GM por medio de una oferta hostil de compra. Una buena idea en tiempos de crisis, donde el pez grande se puede comer a otro de similar tamaño, pero más débil.

miércoles, 5 de noviembre de 2008

Evidencia de poca competencia


Desde 1929 el concepto de interés aparece en nuestra legislación, cuyo espíritu ha sido proteger al consumidor de una eventual usura por parte de algún prestamista. Así, hoy, la ley señala que no puede cobrarse un interés “que exceda en más de un 50% al corriente” que esté vigente. Este límite se denomina interés máximo convencional”.

Pero hay algunos alcances que conviene destacar. Primero, no tiene sentido establecer una tasa máxima convencional (TMC) basándose en las mismas tasas que operaron en el período anterior. La TMC está en función del interés corriente, que el mismo cuerpo legal define como “el interés promedio cobrado por las instituciones financieras”. Lo anterior sería tan absurdo como si un supermercado le dijera a sus clientes que por política de la empresa sus precios no van a subir más allá de un 50% del precio promedio del mes anterior. No hay razón para que este techo no siga subiendo. En efecto, siguiendo esta metodología, si todos decidieran subir las tasas en un mes determinado, la próxima tasa máxima vigente sería mayor y así sucesivamente. Lo anterior no deja de ser sólo una anécdota matemática, sobre todo cuando en nuestro mercado pocos actores controlan la mayoría de las colocaciones.
Segundo, la TMC no cumple su objetivo porque hay formas de “eludirla”: la tasa efectiva que termina pagando el cliente, incluyendo todos los costos relevantes (gastos de administración, comisiones, etc.), en muchos casos supera con creces la TMC. Este concepto de tasa efectiva es ampliamente utilizado en Estados Unidos, y se conoce como APR... un ejemplo de transparencia digno de imitar.

Finalmente, la mera existencia de la TMC –hoy en 56,6% anual– es un reflejo de que el mercado no opera en forma eficiente. Lamentablemente esa no es nuestra realidad… ¡Y este es el problema de fondo! Una efectiva competencia tendría un efecto mucho más potente que cualquier paquete reactivador –como los anunciados recientemente– y, por cierto, una tasa de equilibrio inferior a la TMC, haciendo que ésta última no tenga razón de ser. Una verdadera protección contra cobros excesivos.

Evidence of poor competition


Since 1929 the concept of interest shown in our legislation, whose spirit has been to protect the consumer from a possible usury of any lender. So, today, the law states that can not be charged an interest "that exceeds by more than 50% of current interest". This limit is called the “maximum conventional interest”.


But there is some point of views that it should be emphasized. First, it makes no sense to set a maximum rate conventional (TMC) based on the same rates that operated in the previous period. The TMC is a function of current interest, that the same law defines as "the average interest charged by financial institutions". This would be as absurd as if a supermarket told clients that by company policy prices will not rise beyond 50% of the average price of the preceding month. There is no reason why this roof does not continue to rise. In fact, following this methodology, if all decide to raise rates in a given month, the next highest current rate would be higher and so on. This does not be just an anecdote mathematics, especially in our market where few players control the majority of loans.


Second, the TMC does not meet its goal because there are ways to "escape": the effective rate that the customer ends up paying, including all relevant costs (administrative expenses, commissions, etc.), in many cases far exceeds the TMC. This concept of effective rate is widely used in the United States, and is known as APR ... an example of transparency worth imitating.


Finally, the mere existence of the TMC -now 56.6% annually- is a reflection that the market does not operate in an efficient manner. Unfortunately that's not our reality ... and this is the fundamental problem! An effective competition would have a much more powerful than any package reactivation -such as recently announced- and, indeed, a balance rate lower than of TMC, making the latter has no reason to be. Real protection against excessive charges.

martes, 28 de octubre de 2008

Cobre al rojo vivo


La brusca caída del precio del cobre nos ha puesto nerviosos, particularmente si consideramos que Chile produce un 36% del cobre mundial y Codelco representa el 29% y 10% de la producción chilena y mundial, respectivamente.

Una premisa básica en microeconomía es que, en un mercado sin imperfecciones, precio=costo marginal. Dicho costo marginal es creciente, asociado a una extracción del metal cada vez más “difícil” o de menor ley, similar a lo que ocurre con otros commodities. Además, en el corto plazo la oferta es inelástica y se queda “corta” al aumento de la demanda, que exige, comparativamente hablando, una mina grande nueva cada año. Por lo tanto, variaciones en la demanda se reflejan casi en su integridad en el precio.

La actual crisis financiera ha tenido cierto impacto en el sector real, provocando un menor aumento en la demanda de commodities, que además, está sujeta a ciclos económicos. El precio de “largo plazo” del cobre es, según dicen, mucho menor a los USD 3/libra (¿y el del petróleo?), y si bien el propósito de esta columna no es establecer dicho precio, conviene revisar ciertos “datos duros”, los que muchas veces prevalecen a los movimientos de corto plazo.

Por ejemplo, el consumo de cobre de China, con 1.316 millones de habitantes, representó el 27% del consumo mundial en 2007, top 1 del ranking. Su promedio per cápita está en poco más de 2,6 kg/habitante, muy por debajo de países industrializados, muchos de los cuales superan los 8 kg/habitante. Pero hay otro gigante silencioso, la India, con 1.103 millones de habitantes, que registra menos del 3% del consumo mundial, con un promedio en torno a 0,4 kg/habitante. ¿Se imagina el efecto en el mercado del cobre cuando la India, que liberalizó sus mercados mucho después que China , empiece a crecer de verdad?

China e India, que concentran el 37% de la población mundial, muestran niveles atrasados en infraestructura y automóviles. Por señalar sólo unos ejemplos, una casa y un auto ocupan, en promedio, 200 y 25 kilos de cobre; China posee 10 autos por cada mil habitantes e India 8, mientras que dicha estadística en los países industrializados es de 400 y más; en China se trasladarán entre 300 y 400 millones de personas a la ciudad, más que la población de EE.UU., generando una demanda adicional por espacio y servicios urbanos.
Finalmente, y por si se nos olvida, en el contexto de la presente crisis, la desaceleración para China significará crecer entre 6% y 9% el próximo lustro.

lunes, 13 de octubre de 2008

Como piensas, ves


Dos escenarios posibles –algo extremos- de aquí a seis meses. Intuitivamente, asigne Ud. la probabilidad de ocurrencia de cada uno, considerando la escasa información relevante que hasta ahora se encuentra disponible (o que no se ha analizado). Haga su apuesta.

Escenario 1. El pánico ha pasado. Las bolsas recuperan gran parte del valor perdido porque el mercado recuerda que son los fundamentos los que prevalecen. El petróleo se cotiza en torno a los USD 100 el barril. Estados Unidos crece poco, pero crece. China e India siguen imparables. Las tasas de interés de las principales economías mundiales aun permanecen bajas. El precio del cobre se recupera. En Chile, además, el peso se fortalece, en línea con la senda de un menor tipo de cambio real; se restablece el crédito y los proyectos se revitalizan: la maquinaria productiva empieza a andar normalmente, después de una pausa casi innecesaria.

Escenario 2. La sobre-reacción contagia gravemente al sector real. La iliquidez se traduce en altas tasas de corto y largo plazo. La principal economía del mundo se desacelera seriamente y arrastra al resto. El precio del cobre se desploma a USD 1,5 la libra. Se proyecta un 2009 con una caída del PIB mundial. La inversión disminuye considerablemente y el desempleo alcanza los dos dígitos en el mundo desarrollado y también, por cierto, en Chile, donde, además, el peso sigue devaluado.

Probablemente la balanza este más cargada al primer escenario que al segundo. ¿70% - 30%­? Las sorpresas seguirán, pero no podrán en jaque al sistema. Dejemos para el fútbol a los maniaco-depresivos.

¿Vaso medio lleno o medio vacío? Sorprende ver como la cautela, que raya en temor, anula hasta el más mínimo grado de afinidad al riesgo, que casi por definición lo lleva el empresario en la sangre.

Y dicho sea de paso, si bien podría haber algo de sobrevaloración en las acciones locales previo a las últimas turbulencias, la considerable pérdida de patrimonio bursátil que importantes empresas chilenas han tenido recientemente no se condice con sus fundamentos, ¿o cree “normal” que una compañía valga la mitad en poco tiempo? ¿Se dividieron por dos todas las celdas del Excel en la evaluación? Si hay algo bueno del pánico, es que ahora sería un buen momento para salir de compras a la bolsa… y, por qué no decirlo abiertamente, aprovechar de cambiarse al fondo A de pensiones.

“Y la lluvia caerá… luego vendrá el sereno”, dice el coro de una antigua canción.

jueves, 9 de octubre de 2008

La cuenta de la vieja


La expresión “la cuenta de la vieja” consiste en hacer cálculos simples paso a paso, obviando complicados métodos matemáticos que sólo los sabios pueden dominar. Tratemos de aplicar este razonamiento a la crisis financiera actual. Probablemente la vieja piense así:

1. Las colocaciones hipotecarias en EE.UU. suman cerca de USD 10,6 trillones, equivalentes a poco más de un 70% del PIB de dicho país. Los nocionales (valores de referencia) de los instrumentos derivados asociados a estas hipotecas (Credit Default Swaps) suman USD 62 trillones, más de 4 veces el PIB de EE.UU. e incluso superior al PIB mundial.

2. En el primer negocio, la tasa de morosidad ha fluctuado entre 4% y 5% (años 1985-2007), elevándose hoy a casi un 6,5%. Además, si antes el banco podía recuperar entre un 95% y un 98% de la deuda cuando remataba una casa, ahora recupera un 80%.

3. Primer cálculo de la vieja: la pérdida esperada para los bancos comerciales sería 10.600*4%*(1-0,95)= USD 21 billones; la pérdida “inesperada” sería 10.600*6,5%*(1-0,80)= USD 138 billones. Como se supone que el negocio era rentable operando en las condiciones normales de incobrabilidad, la pérdida neta sería de unos USD 117 billones (algunos autores incluso llegan a USD 70 billones). Esta cifra de pérdida efectiva es grande, pero no es para causar histeria.

4. En el negocio de los CDS podemos hacer tres análisis: a) la cobertura inicial de riesgo de crédito que realizaron los bancos comerciales, donde, ante en la ocurrencia de default, la contraparte queda obligada a pagar el valor par del bono asociado; la cuenta de la vieja diría que el gran ganador es el banco, obteniendo un monto más allá del caído por el crédito, debido a que los nocionales de los CDS superan varias veces las colocaciones con las cuales se relacionan. b) la circulación posterior del instrumento, ya no como medio de cobertura de riesgo, sino exclusivamente como medio de generación de ganancias de capital. Si la liquidación de estos derivados se hace por compensación, la cuenta de la vieja nos diría que hay una transferencia de recursos entre las instituciones, es decir, lo que unos pierden, otros lo ganan. c) como ahora prácticamente nadie quiere comprar estos instrumentos, porque no está claro el activo subyacente que lo sustenta y su riesgo debido a los créditos “empaquetados”, no hay mercado. Como no hay precio, el mark to market está obligando a las compañías que dentro de sus activos tienen estos derivados a contabilizarlos prácticamente a valor cero. La cuenta de la vieja diría que la contabilidad está exagerando las pérdidas reales.

5. Los USD 700 billones del plan de rescate apuntarían al objetivo correcto: sacar la cartera tóxica de los activos de las compañías y restablecer las confianzas para que puedan operar en condiciones normales. En una de esas sobra plata y no al revés.

6. El mecanismo de contagio al sector real estaría dado principalmente por la mayor tasa de interés como resultado de la iliquidez generalizada. Mucha de esta iliquidez obedecería a sobre reacción de los distintos agentes, provocando un círculo vicioso, aunque hasta ahora acotado. Una frase para el oro: “el pánico es inversamente proporcional al conocimiento”.

Al final, después que pase la tormenta, probablemente la sabia viejita concluya que se construyó una casa antes de su tiempo óptimo. Y por cierto, si hay algo positivo de todo esto, es que se han normalizado los precios de la energía… el verdadero salvataje.

lunes, 6 de octubre de 2008

Credit Default Swaps y hierbas varias


Si se tuviera que elegir “el” instrumento derivado del siglo XXI, probablemente muchos votarían por los Credit Default Swaps (CDS). Gracias a la creatividad financiera una compañía puede eliminar el riesgo de no pago de un crédito pagando una “prima” en cada período. Si ocurre un evento de default, quien compra el seguro tiene el derecho a venderle los bonos involucrados al 100% del valor par a la contraparte que recibió las primas, quien está obligada a comprarlos a dicho precio. Como es de suponer, la prima está en función de las probabilidades de no pago en cada período.

Esto constituye una buena forma de cubrirse frente al default de una compañía específica, permitiendo transar riesgos de crédito en el mercado. Lo que ha ocurrido es que los bancos han sido importantes compradores de CDS y las compañías de seguro han sido los grandes vendedores. Pero el valor asociado al instrumento (nocional) no necesariamente es 1 a 1 al monto del crédito que se desea cubrir. Si así lo fuera, la reciente crisis financiera en Estados Unidos básicamente se circunscribiría al negocio operativo de las hipotecas, realizando las pérdidas por la mayor tasa de incobrables por sobre lo esperado, producto de la entrega de créditos cuyos riesgos fueron mal evaluados. Dichas pérdidas estarían más bien acotadas (unos USD 71 billones, fuente: http://www.outsider.cl/) y no pondrían en jaque al sistema.

El “problema” radica en que los nocionales de los CDS superan con creces las colocaciones con las cuales se relacionan. En efecto, dicha cifra alcanza los USD 62 trillones, superando el PIB mundial (sí, leyó bien). Por lo tanto, dados los montos involucrados y el alto leverage con que las compañías operan, una pequeña variación en el valor de los activos podría evaporar todo el patrimonio. Además, la forma en la que se “empaquetaron” estos instrumentos –en los que se mezclaron créditos buenos con créditos malos–, la sobrevaloración de la nota colocada según su riesgo y la “velocidad de circulación” del instrumento agregan más ingredientes a esta sopa que ha sido difícil de digerir hasta para los más iluminados. El caso de Lehman Brothers es un buen ejemplo: simplemente no se pudo valorizar en forma razonable los activos debido al colosal libro de derivados. Conclusión: la compañía vale más muerta que viva; ni el más arriesgado se atrevió a realizar una apuesta.

La distinción entre el negocio primario de las hipotecas y los derivados asociados es sumamente útil si se quiere analizar correctamente la crisis financiera actual, poner las cifras sobre la mesa y determinar sus dimensiones y efectos colaterales en el sector real, que es lo que en definitiva importa. Con respecto al segundo negocio, cabe destacar que si el sistema calculó mal las probabilidades de default, se benefició a unos en desmedro de otros en la partida, lo que equivale a comprar un seguro barato (¿este es el riesgo moral del que se habla?). Y en el evento de no pago, si una parte pierde, la otra gana… ese lado “no oscuro” de la moneda no quiere ser visto.

Finalmente, y como un recordatorio: un principio básico de los derivados es que éstos no fueron diseñados para mejorar la última línea del Estado de Resultados (de hecho, se podría decir que en el 50% de los casos la empeora). Son, más bien, para reducir la incertidumbre. Paradójicamente, hoy existe una gran incertidumbre acerca del valor de los activos precisamente por la forma en que operaron dichos instrumentos. ¿Será el fin de los CDS? Aunque esta crisis financiera ha dejado un manto de dudas sobre el pricing y las mediciones de riesgo, lo más probable es que la ingeniería financiera siga su camino creativo.

miércoles, 17 de septiembre de 2008

Crisis gemelas


¿Qué habría pasado si la caída de Lehman Brothers hubiera ocurrido en otro país, incluso otro país desarrollado? Algunos trabajos que hablan de “crisis mellizas” relacionan las crisis bancarias con crisis cambiarias o de balanza de pagos (twin crises), donde se crea una dinámica peligrosa que puede dar origen a contagios a otros países.

Por ejemplo, hace poco más de 10 años, las economías del sudeste asiático recibieron importantes flujos de capitales. Su alto crecimiento aumentó la confianza de los inversionistas. Pero la desregulación financiera no fue acompañada de una adecuada supervisión, incentivando la toma de riesgos excesivos en los créditos. La quiebra de importantes compañías en Corea y Tailandia gatillaron una fuerte reversión en los flujos de capitales. Paso siguiente, la devaluación de las monedas. Bienvenida crisis asiática.

Un dato importante es que dicha crisis fue algo inesperado: los premios por riesgo estaban cayendo en los años previos, los prestigiosos bancos de inversión no anticiparon ninguna devaluación importante en las monedas asiáticas ni tampoco el FMI dijo “agua va”. Los fundamentos económicos estaban en orden (cuentas fiscales, tasas de ahorro e inversión, tasas de interés). La mayor señal de riesgo la dio el sector financiero. El pánico financiero se extendió al resto de la región.

En un contagio así, las asimetrías de información le pueden jugar una mala pasada a países relativamente sanos, que por efecto vecindario se ven afectados con las fuertes salidas de capitales.

La evidencia empírica (Kaminsky y Reinhart, 1998) muestra que los costos fiscales de una crisis bancaria pueden llegar al 5% del PIB, con pérdida de reservas internacionales del orden del 8% del PIB; si se dan las crisis gemelas, dichos porcentajes se elevan a 13% y 25%, respectivamente. Las hipótesis de por qué una crisis bancaria puede generar una crisis de balanza de pagos apuntan por un lado a que la emisión monetaria del Banco Central realizada para rescatar a la banca presiona el tipo de cambio en el corto plazo y, por otro, el déficit público insostenible puede generar un ataque especulativo contra la moneda.

Volviendo a la actualidad, la palabra pánico ya casi pasa a formar parte del léxico de los noticieros. ¿Habrá un contagio, tal como ocurrió en 1998? Volvemos a la pregunta planteada al inicio. Enhorabuena esta “crisis” se ha dado en Estados Unidos. Probablemente la mayor quiebra de la historia –léase, la capacidad para asimilarla- confirmará el buen pie en el que se encuentra Estados Unidos, que a pesar de todo, seguirá creciendo este año. Por supuesto que ello no implica que no haya más sorpresas en este embrollo donde aun todas las cifras relevantes no están sobre la mesa. Lo más probable es que la “crisis” financiera de Estados Unidos no genere un contagio o transmisión real, ya que no necesariamente afecta al comercio exterior entre los países (cambios en la demanda agregada mundial) o los términos de intercambio (incluso el precio del petróleo ha empezado a caer).

Particularmente en el caso de Lehman Brothers, llama la atención que no se puedan valorizar rápidamente los activos. El “colosal” libro de derivados financieros a puesto un grado de incertidumbre que, entre otros factores, ha impedido que cualquier entidad sea capaz de valorizar adecuadamente los activos (o un porcentaje de ellos) de forma tal que alcancen a pagar la deuda asociada de USD613 billones (cifra elevada para lo que acostumbramos oír, pero que puede ser perfectamente asumida por un banco que llegó a ser el cuarto a nivel mundial, con una capitalización bursátil hace pocos meses atrás de más de 5 veces su deuda actual). Esto per sé ya es curioso, la ganga puede traer un riesgo difícil de medir, y ante la duda, la abstención parecería ser lo prudente para los aversos al riesgo, pero no para quien ve en ello una oportunidad donde la pequeña probabilidad asociada a obtener una histórica rentabilidad sobre los activos, permitiría fortalecer a un gigante de las finanzas a nivel mundial o simplemente ver el nacimiento de un nuevo big player… a veces la ruleta es atractiva.

Lo paradójico es que, si los derivados financieros son una parte importante de los activos de Lehman, sus supuestas pérdidas en el neto son ganancias para las contrapartes. Por lo que a nivel macro el análisis debiera centrarse en la calidad del activo subyacente y no en el monto absoluto de los nocionales. Hay que separar la paja del trigo. En ese sentido, socialmente hablando, la crisis subprime no tiene nada de crisis.

lunes, 1 de septiembre de 2008

Dr. Strangelove y señales


En la obra Dr. Strangelove, de Stanley Kubrick, un demente general norteamericano lanza un ataque contra la Unión Soviética en plena guerra fría sin la autorización del presidente Muffley de Estados Unidos. Este último, preocupadísimo, intenta remediar la situación para evitar el contraataque antes de que sea demasiado tarde: se acaba de enterar que los soviéticos tienen la “máquina de destrucción total”, un sistema que dispara bombas nucleares automáticamente en caso de que el país sea atacado.

Muffley pregunta, algo incrédulo, si es realmente posible que dicha arma no pueda desactivarse. El Doctor Strangelove, su asesor nazi, le dice: “debe necesariamente ser así. Dado que el proceso de toma de decisiones automático e irrevocable descarta la intromisión humana, la máquina de destrucción total es aterradora, simple de comprender y completamente creíble y convincente”. Pero había algo que no entendía el doctor, y le plantea al embajador soviético que “la importancia de la máquina de destrucción total se desvanece si se mantiene en secreto, ¿por qué no dijeron al mundo que la tenían?”. La respuesta del embajador fue: “iba a ser anunciada en el congreso del partido el próximo lunes. Como Ud. sabe, al premier le encantan las sorpresas”.

El reciente conflicto entre Rusia y Georgia ha puesto de nuevo en un sitial relevante el tema de la defensa antimisiles, tanto para Estados Unidos como para algunos países europeos. Polonia, Ucrania y República Checa están dispuestas a cooperar para establecer radares y armamento en sus territorios a fin de interceptar y destruir misiles nucleares especialmente dirigidos desde Irán. Por su parte, Rusia ha amenazado diciendo que cualquier país envuelto en la defensa de misiles americana se está haciendo él mismo un objetivo nuclear, dirigiéndose particularmente a Polonia.

Si bien el programa de defensa antimisiles es caro (más de USD 10 billones al año), considerando que es incapaz de rechazar todos los posibles ataques que se pueden recibir, The Economist señala que para los países colaboradores esto llega a ser parte de su propia defensa, bajo el paraguas americano. De hecho, dado todos los antecedentes, la opinión pública polaca está fuertemente a favor del acuerdo con Estados Unidos.

El presidente Dmitry Medvedev dijo que es obvio que el escudo antimisiles está apuntando a Rusia, y llamó a la idea de amenaza desde Irán y otros como un cuento de hadas, mientras que el primer ministro polaco, Radek Sikorski, insiste que solo la “gente mala” necesita temer a un escudo antimisiles.

Según la teoría de juegos, nunca conviene cumplir una promesa porque, está fuera del camino de “equilibrio” que maximiza el beneficio para quien la emite. La promesa modifica el resultado de un juego, de lo contrario, ¿para qué hacerla si la contraparte sabe a priori cuál será el desenlace, y por lo tanto, carece de incentivo para actuar de un modo tal que el emisor honre su palabra? Por otra parte, las amenazas, entre más creíbles sean, mejor es su efecto para el emisor.

Quizás lo más importante del programa antimisiles, por ineficiente que pueda ser, es que le asigna un costo adicional a la ya irracional decisión de atacar. Es probable que el equilibrio se dé manteniendo el status quo.

Las promesas y amenazas consecuentes constituyen parte del tablero en este juego multietapas y son sólo señales…aunque a veces las señales valen más que los hechos posteriores, diría el doctor Strangelove.

sábado, 23 de agosto de 2008

En un lugar de la Mancha...


Don Quijote: No entiendo lo que pasa, Sancho.
Sancho: ¿A qué se refiere, don Quijote?
Don Quijote: Lo que pasa es que leyendo la prensa veo que hubo 1.771 muertos en el reciente conflicto en Georgia… ¡Y en menos de dos semanas!
Sancho: Eso es terrible.
Don Quijote: Por supuesto. Y lo peor de todo es que la sensación que me da es que la noticia sea “una más” de la sección internacional y al cabo de unos días pase al olvido.
Sancho: ¿Ud. cree que pasará eso?
Don Quijote: Lo sospecho.
Sancho: ¿Por qué don Quijote?
Don Quijote: Porque al final, tú ves lo que quieres ver. O mejor dicho, tú ves lo que los medios enfatizan más.
Sancho: No lo había pensado de esa forma.
Don Quijote: Pero si es evidente. Mira querido Sancho, comparemos este conflicto reciente con el de Irak. Las muertes, muy trágicas por cierto, son muchísimo menores a las de Georgia en términos relativos, si consideramos que la “salvaje ocupación Yanki”, como la mayoría de los medios la expone, ya lleva 5 años. ¡5 años Sancho!, y con una transición bastante ordenada diría yo, para el grado de conflicto del que hablamos.
Sancho: ¿No le estará haciendo mal el sol, don Quijote?
Don Quijote: ¡No hombre! Mira, ¿qué se te viene a la mente cuando hablamos de Irak?
Sancho: Muertes por doquier, desorden y caos a la orden del día…
Don Quijote: Exacto. ¿Y sabes cuántas muertes se registran?
Sancho: mmm..., la verdad es que no. Supongo que muchas.
Don Quijote: De las estadísticas oficiales se deduce una tasa de aproximadamente 70 muertos por cada 100.000 habitantes al año. En las favelas de Río de Janeiro se han visto cifras similares; las cifras más recientes muestran que Colombia y Sudáfrica registran 62 y 50 muertes violentas por cada 100.000 habitantes, respectivamente (fuente: http://www.nationmaster.com/graph/cri_mur_percap-crime-murders-per-capita). Desde cierto punto de vista, estas últimas cifras incluso son peores porque son eventos “1 a 1” y no atentados que causan muertes masivas, los que engloban la cantidad de muertos en Irak. Estos atentados deberían ir disminuyendo con el tiempo. ¿Me captas el punto Sancho? ¿Es equivalente el “ruido” noticioso en Irak versus Colombia, por ejemplo?
Sancho: Buen punto.
Don Quijote: Incluso más. Volviendo al conflicto en Georgia, éste se trata de una ocupación unilateral de un territorio estratégico para el control energético en el Cáucaso, so pretexto de defender a los ciudadanos rusos. Una justificación hitleriana, como señala The Economist, que esconde el nuevo imperialismo ruso; el de Irak no tiene nada que ver con eso, el petróleo sigue siendo irakí y poco a poco se va normalizando su producción. De hecho, recientemente se logró un máximo de producción de petróleo en los últimos cinco años: 4 millones de barriles al día. El mismo semanario plantea que perfectamente en un mediano plazo Irak puede estar produciendo más de 8 millones de barriles al día –disputando el primer lugar mundial– y a un costo bajísimo.
Sancho: O sea, el oso despertó de su larga siesta…
Don Quijote: Efectivamente querido escudero, y parece que tiene mucha hambre.
Sancho: A propósito, yo también tengo hambre, don Quijote.
Don Quijote: Ahora no es el momento Sancho, prepárate, dadme mi escudo… acabo de ver un gigante.

martes, 12 de agosto de 2008

MK… ¿qué?


Convengamos en que el nombre MK-III es poco “marketero” porque inmediatamente se enfoca en un selecto grupo de personas que “algo” debe entender del tema y no en toda la población (haga la prueba y pregúntele a 10 personas qué es MK-III, tratando de ser representativo, incluya a personas que no pertenecen al ámbito financiero). Sí, más que a reformas al mercado de capitales, se parece a un nombre de una nave espacial, de una bomba atómica o de un nuevo modelo de un aparato electrónico.

Lo anterior no parece menor cuando se trata de uno de los mercados más importantes de la economía, al que se le quiere dar mayor liquidez y profundidad.

Como todo mercado, el de capitales reúne a oferentes (superavitarios de dinero en un momento determinado) y demandantes (deficitarios de dinero en un momento dado), facilitando los flujos financieros y, básicamente, estableciendo un precio clave de la economía: la tasa de interés. Para que este mercado logre el óptimo, probablemente resulta necesario que sea regulado, especialmente en sus etapas más tempranas de desarrollo.

Pero ya en un mercado que funciona más o menos bien en lo que a procesos se refiere, se necesita ajustar la regulación para potenciar su nivel de actividad. Las reformas al mercado de capitales en Chile ya llevan muchos años, y hoy se está en una etapa (MK-III) que se centra básicamente en permitir el ingreso de los Exchange Trade Funds a los fondos mutuos, fomentar la securitización en las PYMES al desarrollar los bonos de alto rendimiento o high yield, eliminar ciertos impuestos e internacionalizar el peso chileno.

En general, todas las reformas han sido bien evaluadas porque le quitan trabas al sistema. Pero el gusto a poco que sigue quedando es el perfeccionamiento de la competencia en el mercado básico del crédito, donde existen spreads que van más allá de la justificación del riesgo asociado (excediendo en varias veces el costo de fondos de la institución prestamista), particularmente en los agentes económicos pequeños: personas naturales y PYMES, cuyo abanico de posibilidades es muy inferior al de las grandes empresas.

La tecnología avanza muy rápido, cambiando las funciones de producción de la industria y disminuyendo los costos de procesamiento de datos y haciendo transables productos que antes no lo eran. Pero nuestra legislación parece que la sigue muy atrás, encareciendo artificialmente productos financieros y perdiendo oportunidades para liberalizar aún más la competencia interna y particularmente la externa, dejando que las instituciones participen en uno o más negocios relacionados – fondos mutuos, seguros, fondos de pensiones, créditos y otros– … efectivas economías de escala y de ámbito.

La obsolescencia también se da en la legislación, la que debiera centrarse en regular las ventas atadas, fomentar la transparencia y los flujos de información relevantes. ¿Imposible? A otro perro con ese hueso.

Para la señora Juanita el MK-III seguirá siendo sólo una sigla que no le dice nada. Ella deberá esperar, en el mejor de los casos, el MK-IV.

martes, 5 de agosto de 2008

¿19% de desempleo en Chile?


Según las últimas cifras del INE correspondiente al trimestre abril-junio 2008, la tasa de desempleo en Chile fue de 8,4%, superior al 6,9% del mismo trimestre del año anterior. Pero se sigue creando empleo: 185.430 nuevos puestos de trabajo en un año; el alza del cuociente, entonces, se explica por el aumento mayor en la fuerza laboral, la que en doce meses se incrementó en 316.340 personas.

La fuerza de trabajo se define como la población mayor a 15 años que posee o está en búsqueda activa de empleo. En Chile, la fuerza de trabajo alcanza los 7,1 millones de personas, equivalente a un 56% de la población mayor a 15 años. Si bien este porcentaje ha aumentado en el último lustro (el promedio 1990-2003 fue 50%), aún es considerablemente menor, por ejemplo, al 64% de Estados Unidos.

En otras palabras, en Chile no todos “los que deberían” estar buscando empleo lo hacen. Y la tasa de desempleo informada esconde este hecho: que hay mucha gente que simplemente no busca trabajo –resignada tal vez– porque simplemente sabe que no lo encontrará. Si no lo cree, pregúntele a una mujer con hijos si desearía trabajar media jornada o a un joven universitario si desearía trabajar unas cuantas horas a la semana. Si aplicáramos en Chile el mismo porcentaje de la población norteamericana como parte de la fuerza laboral, la tasa de desempleo sería de 19%... un pequeño detalle cuando se comparan tasas de desempleo a secas, particularmente cuando se aprecia que algunos estados del país del norte registran tasas de desempleo “similares” a la nuestra.

Pero, ¿por qué en una economía como Estados Unidos una mayor parte de la población pertenece activamente al mercado laboral y se genera proporcionalmente más empleo que en Chile?
Casi ningún economista serio pone en duda que la inflexibilidad laboral existente en Chile tiene un efecto directo en la baja empleabilidad. Lamentablemente, vemos como muchas veces la discusión pasa por abultar el código laboral, como si por decreto se solucionaran los problemas.
Es esta supuesta “protección” al trabajador la que le impide encontrar trabajo: una comparación entre las principales normas laborales en Chile y Estados Unidos muestra que las principales cláusulas laborales en el segundo país se definen en una negociación libre entre trabajador y empleador… y el “capitalismo salvaje” funciona en ese caso. De hecho, las mismas estadísticas del norte hablan de cantidad de semanas en las cuales una persona tarda en encontrar un empleo, mientras que acá en el sur, si bien no hay cifras oficiales, hablamos de meses, incluso de años.

Y no nos engañemos. Si bien las estadísticas muestran que la fuerza de trabajo femenina ha superado por primera vez a las dueñas de casa (40,8% vs 40,3%, respectivamente, ambos como porcentaje de la población mayor a 15 años), esto debería haber pasado hace muchos años en Chile. Que no nos confundan con que es un problema cultural. Y por cierto, lo bueno sería que no sólo formen parte de la fuerza laboral, sino que efectivamente encuentren trabajo.

martes, 29 de julio de 2008

La zanahoria y el garrote


Un viejo cuento popular señala que para hacer mover a un burro no basta solamente con golpearlo con un garrote. Resulta más efectivo si, además, existe el incentivo para hacerlo: una zanahoria.

La motivación está estrechamente relacionada con el incentivo. De hecho, directa o indirectamente, todas las teorías relativas a esta materia incorporan la “zanahoria” en sus análisis. Incluso más: un destacado economista señaló que si tuviera que definir la palabra economía en un solo concepto, éste sería incentivos.

Se plantea que donde la zanahoria ejerce un mayor poder es en los incentivos no monetarios. Un bajo salario, por ejemplo, puede ser un factor que desmotiva, pero no necesariamente logra el efecto contrario si éste se corrige (factores “higiénicos” lo llaman algunos), especialmente en trabajos con mayor grado de calificación.

En efecto, perfectamente se podría dar que al despejar todos los factores higiénicos, el desempeño mejore, pero no lo esperado. Incluso se podría llegar a tener la paradójica situación que el burro tenga más zanahorias que otro similar de algún corral vecino (léase empresa equivalente), pero aún así no se mueva. En la práctica, también es necesario el olvidado garrote, bajo la forma de temor saludable a no hacer bien las cosas, que implique un adecuado control y medición de desempeño con sus respectivas consecuencias: "Tequel".

viernes, 18 de julio de 2008

El más grande


¿Cómo medir la grandeza de un hombre? ¿Por su genio militar, por su desarrollo en las ciencias, por su aporte a la sociedad? Probablemente un común denominador, aunque imperfecto, es la inteligencia. Pero tal como existen varios tipos de inteligencia, resulta casi imposible medir la grandeza de un hombre de tal manera que nos dé cierto “valor absoluto”, posible de ser comparado con otro.

Y es lo que se pretende hacer en la serie grandes chilenos de TVN. En forma impecable, Alfredo Jocelyn-Holt expuso en una columna (La Tercera, 13 de julio) que preguntas tales como ¿Arturo Prat: más grande que Lautaro? resultan simplemente absurdas. Para qué hablar de la metodología en que se eligieron a los diez galardonados, donde no aparecen, por ejemplo, Bernardo O’higgins (y otros más, por cierto), quien, con todos sus pro y contra, se destacó más (para no decir fue “más grande”) que varios de los seleccionados, siendo incluso llamado el “Padre de la Patria”. Es cosa de preguntarle a un niño de sexto básico.

Y la guinda de la torta, próximamente el público elegirá al grande de los grandes, el que será digno de tener una estatua en cada plaza pública de Chile, al que toda escuela, calle o centro deportivo querrá nombrar. Esta semana, durante la emisión del primer programa, la carrera la ganaba Arturo Prat, seguido de Salvador Allende. ¡Llame ya! Por eso no creo en la democracia. En todo caso, sería interesante ver al final que dicho ranking lo encabezara alguien estrictamente “popular”, más que “grande”, y ver las conclusiones.

Una segunda derivada: si de grandeza se trata, sí hay uno que fue el más grande de todos los tiempos, más allá de cualquier voto popular… Y no es chileno.

jueves, 3 de julio de 2008

Amaterasu


Hace muchos años atrás, el dios Izanagi se lavó su ojo izquierdo, y así nació la diosa Amaterasu, la diosa del sol. Posteriormente, Susanowo, el dios de los mares extensos, asustó a Amaterasu. Ella se escondió en una cueva rocosa del cielo, cerró la entrada con un peñón, y el mundo quedó sumido en una densa oscuridad.

Los dioses idearon un plan para que Amaterasu saliera de su cueva. Juntaron gallos que con su canto anunciaban cada mañana e hicieron un espejo grande. Entonces la diosa Ama no Uzume empezó a bailar. En su danza desenfrenada se quitó la ropa y los dioses se echaron a reír. Amaterasu sintió mucha curiosidad por toda esa actividad en el exterior, así que se asomó a la entrada de la cueva y ahí se miró en el gran espejo. El reflejo la hizo salir totalmente de la cueva e inmediatamente el dios de la fuerza la tomó firmemente de la mano. “Una vez más el mundo se iluminó con los rayos de la diosa-Sol” (New Larousse Encyclopedia of Mythology). ¿Simple mitología? El emperador Hiro-Hito fue adorado como descendiente de Amaterasu.

Cuando los mongoles atacaron Japón en el siglo XIII, surgió la creencia en el kamikaze (viento divino). Los mongoles atacaron la isla de Kyushu dos veces. A pesar de estar equipados con grandes flotas, fracasaron producto de las fuertes tormentas del lugar. Los japoneses atribuyeron aquellas tormentas o vientos (kaze) a sus dioses (kami). Siete siglos después, toda la nación fue movilizada en la segunda guerra mundial. Muchos pensaban que habría kamikaze para ellos, pero no hubo viento divino. La tragedia de Hiroshima y Nagasaki hizo ver a Hiro-Hito como un simple mortal. La gente se sintió desilusionada y traicionada, comenta la Enciclopedia Nihon Shukyu Jiten.

domingo, 29 de junio de 2008

Zimbabwe, ¿otro Irak?


“¿Cuál es el punto si todos nosotros sabemos el resultado?”, pregunta un joven en The Economist, con referencia a la segunda vuelta en las elecciones este 27 de junio en Zimbabwe. En efecto, el régimen de terror y la permanente campaña de violencia del actual gobierno contra sus propios ciudadanos, hizo que finalmente esta carrera la corriera sólo uno. Fuentes oficiales declaran que Robert Mugabe –quien está en el poder desde 1980– jurará hoy (domingo) por un nuevo período.

Los países vecinos en la práctica tienen muy pocas herramientas para presionar en pos de algún cambio efectivo. Además, ya tienen un desafío colosal de repuntar sus propias economías. Entonces, ¿cómo ayudar a un país de unos 13 millones de personas, con una esperanza de vida de 42-44 años, con PIB per cápita de USD260 (entre los más pobres del mundo, unas 27 veces más bajo que Chile), con una inflación de más del 1.000% anual, con un penoso top 1 como la economía que más destruyó valor entre 1995-2005, y para colmo, con un 20% de su población entre 15 y 45 años enferma de Sida?

El rol del mundo desarrollado es esencial, especialmente Estados Unidos. El Presidente Bush ha declarado sanciones contra el régimen ilegítimo de Mugabe. Pero, a priori, dichas sanciones serán poco efectivas, porque se trata de una persona a la que aferrarse ciegamente al poder ha hecho que viole permanentemente los derechos humanos, sin importarle nada ni nadie, sanciones más o sanciones menos. Se requeriría “cirugía mayor”, y para ello, según la teoría de juegos sería crucial cambiar el mapa de beneficios y costos” del señor Mugabe, con las señales correctas, so pena de afectar temporalmente la soberanía (la desgracia ocurrida hace poco en Myanmar puso este último punto nuevamente sobre la mesa).

Con la perspectiva de los años, la historia probablemente evaluará como un punto de viraje positivo la intervención de Estados Unidos en Irak. Si bien acá no se replica el mismo caso, bien vale la pena una discusión abierta sobre una solución real mancomunada. Y en este hipotético escenario, ¿cuál de los dos candidatos al trono, Mc Cain u Obama, se vería con más liderazgo, actitud y temple?

Al margen de todo lo anterior, y desde un punto de vista más macro, se confirman nuevamente las sabias palabras del rey Salomón, escritas hace más de 3.000 años: “el hombre ha dominado al hombre para perjuicio suyo”.

martes, 17 de junio de 2008

Sí al impuesto específico


En economía, la principal razón de ser de un impuesto específico no es la recaudación, sino desincentivar el consumo de un bien que genera una externalidad negativa. Si el objetivo fuera lo primero, el impuesto sería poco efectivo ya que lo que se pierde en bienestar para la sociedad es mayor que el monto recaudado, a menos que la redistribución de los ingresos lo justifique.

Sabemos que el uso del automóvil genera las externalidades como la congestión y contaminación, por lo que resulta necesario que el privado incorpore dichos costos en su decisión. Para ello, la tarificación vial y el impuesto a los combustibles son impuestos que son eficientes: cada individuo optimiza sus viajes y distancias recorridas, y/o cambia de modo de transporte. Además, dentro de un plan global que incluya una inversión de por lo menos la depreciación de la infraestructura vial y ataque las externalidades antes expuestas, el cobro eficiente de las patentes –por eje equivalente- también debiera entrar en el análisis y generar una estructura de recaudación que combine estas tres variables; la cuantía del impuesto específico dependerá del peso relativo que se le quiera dar a este componente variable. En este contexto, dicho sea de paso, la restricción vehicular no tiene asidero.

Considerando lo anterior, no parece adecuado plantear la eliminación del impuesto específico. Huele a populismo puro. Pero sí es razonable alegar que éste sea eficiente en cuanto a su aplicación (discriminando lo mejor posible entre quienes contaminan, destruyen y congestionan más las vías, cosa que hoy no ocurre) y su cuantía (unos USD 1.700 millones el año pasado, ¿coherente con un retorno exigido a la infraestructura vial?).

Este es el escenario que se debería vislumbrar a la hora de discutir estos impuestos (todos juntos, necesariamente), independiente del precio internacional del petróleo.

Ahora bien, especialmente con la actual coyuntura, las señales que se den a los distintos agentes son muy importantes. Galetovic (2006) plantea lo que el flujo vehicular aumentaría un 25% si se eliminara el impuesto específico, lo que no resulta razonable con que los individuos internalicen el mayor costo.

¿Nada que hacer? Por cierto que se pueden analizar subsidios directos que compensen siempre a los más afectados, pero sin dar a entender, especialmente a grupos de presión, que “en pedir no hay engaño” o que comenzó la temporada de ofertas. Al final se puede terminar distorsionando aún más una estructura de impuestos que ya es ineficiente.

miércoles, 11 de junio de 2008

¿Por qué no en Chile?


¿Son jóvenes o viejas las empresas? Es el título de un artículo publicado en el último número de la revista QuéPasa. El semanario analiza mediante 10 preguntas la edad promedio de las empresas y de sus ejecutivos, la legislación, las aperturas en bolsa, el acceso a financiamiento, entre otros factores interesantes que apuntan, con mayor o menor fuerza, en la misma dirección: la vida de las empresas emergentes es muy difícil en Chile.

Pero una de las 10 preguntas se destaca del resto y tiene peso por sí misma: ¿Por qué Google no nació en Chile? El problema, se comenta a continuación, no pasaría por la falta de creatividad, sino más bien es el tamaño del mercado y el acceso al financiamiento.

Una hipótesis adicional: la forma de evaluar los proyectos. Los criterios de decisión son universales, pero ¿no será que en Chile le damos demasiada importancia, tanto el empresario como la contraparte (una institución financiera, por ejemplo), al resultado que entrega una celda específica de la planilla Excel? Muchas veces incluso se podrían perder de vista los fundamentos del proyecto, que en definitiva son los verdaderos factores determinantes. Así entonces, ¿cómo estimar los flujos de caja de un Facebook, un Youtube o un Google? Para un verdadero visionario el Excel pasaría a confirmar lo que él ya intuyó hace rato. ¿Pero qué se le diría en Chile a un Steve Jobs, a un Mark Zuckerberg o a un Larry Page? ¿No será por ello que este tipo de personas tienen poco espacio en Chile?

Por si se nos olvida, Google tiene menos de 10 años de vida y su actual capitalización bursátil es de USD 130 billones, más de 6 veces el valor en bolsa de Copec, la empresa más grande de Chile.

domingo, 8 de junio de 2008

Cuando la calidad no lo es todo


Un estudio de la Universidad de Michigan reveló que las madres que trabajan fuera del hogar dedican a sus hijos un promedio de 11 minutos diarios como tiempo de calidad (entendido como el tiempo que se dedica exclusivamente a jugar y enseñar). Los padres que trabajan dedican 8 minutos. Uno tendería a pensar que la situación cambia radicalmente los fines de semana, pero no es así: aumenta sólo a 30 y a 14 minutos en el caso de las mujeres y los hombres, respectivamente.

El concepto “tiempo de calidad” a priori suena bien, ya que está asociado a una atención especial, pero puede ser engañoso. El Dr. Lee Salk, de la Universidad de Cornell, dijo: “El concepto de tiempo de calidad es una tontería. Esta expresión se ha originado en el sentimiento de culpa de los padres... la gente estaba permitiéndose pasar menos tiempo con sus hijos”. El problema radica en que el buen ejemplo que se pueda transmitir a los hijos (que es una de las mejores maneras de educar a los hijos), requiere tiempo. ¿Se puede asegurar que en solo unos minutos se logre una buena sintonía entre padre e hijo? Difícil.

La familia constituye la unidad base de la sociedad. Una familia estable constituye una muy buena base para la formación del capital humano, el recurso más valioso que poseen los países. A su vez, las estadísticas muestran que existe una relación directa entre familias poco estables y problemas sociales

¿Y en Chile? Parece que no hay estudios oficiales, pero no sería extraño ver que poco a poco los tiempos de calidad también se van reduciendo. Y la situación empeora cuando existen medidas que en mayor o menor grado, directa o indirectamente, incentivan o desincentivan ciertos comportamientos en la población, que apuntan a no fortalecer a la familia. Así, es interesante notar que en Chile, en el año 2007, el 62% de los niños nació fuera del matrimonio, superando por varios puntos porcentuales al 33% registrado en Estados Unidos; la tasa de natalidad cae permanentemente, envejeciendo lentamente el país; y se posterga el matrimonio y la tenencia de hijos en un hogar con cada vez menos miembros.

miércoles, 28 de mayo de 2008

El lado derecho del balance


Una estadística que no debiera pasar desapercibida: el 87% de las quiebras registradas entre los años 2000 y 2006 en Chile correspondieron a microempresas y Pymes; el 13% restante fueron grandes empresas.

La cifra anterior desde el punto de vista “matemático” no tiene gran sorpresa. De hecho, debiera necesariamente darse dicha situación, porque el universo de las Pymes es muy superior al universo de las grandes empresas, por lo que un porcentaje de error “estable” (léase quiebra) en ambos grupos tiene asociado montos absolutos totalmente distintos, siendo éstos bastante mayores en las primeras. Con todo, tal exceso podría estar sobrevalorado.

El problema parece que no está en el lado izquierdo del balance. Incluso resultaría “sano” para una economía dejar que las empresas con una mala administración de sus activos hagan los reajustes necesarios o cierren definitivamente. El lado derecho del balance -los pasivos- bien podría generar alguna distorsión en perjuicio de las pequeñas empresas.

Si asumimos que el VAN de las empresas (grandes y pequeñas) sigue una distribución normal, la línea que separa el éxito del fracaso viene determinada por el costo de capital promedio ponderado de cada empresa, que difiere más allá del riesgo asociado, y llega a ser muy superior para una Pyme. Este acceso desigual al financiamiento hace que en la práctica una empresa pequeña sólo tenga que golpear las puertas de los bancos, aceptando tasas cercanas a las de un crédito de consumo, mientras que una grande bien puede obtener un crédito local o en el exterior, a tasas ultra competitivas, logrando su estructura de capital óptima –de mínimo costo- entre deuda bancaria, bonos y acciones. ¿Cuántos proyectos de grandes empresas tendrían VAN negativo, que incluso harían tambalear su continuidad, si fueran evaluados a la tasa de costo de capital de una Pyme, aún corregida por riesgo?

En lo referente a las quiebras, las medidas de la Superintendencia apuntan a inyectar mayor agilidad a tal proceso. Atacan los efectos; no abordan directamente la causa que provocó la quiebra.

lunes, 26 de mayo de 2008

¿Y la rentabilidad social?


Según una encuesta, lo mejor del discurso presidencial del 21 de mayo fue el anuncio de las becas financiadas con un futuro Fondo Bicentenario de Capital Humano, al cual se destinarán USD 6.000 millones invertidos en el extranjero. Esto permitirá que los chilenos que se perfeccionan en el exterior pasen de 500 a 2.500 becados en sólo dos años. Y la cifra se elevará a 6.500 al año 2012. El “aplausómetro” indicó la segunda ovación más larga de la mañana.

Pero dado que los recursos son siempre escasos y su uso debiera ser eficiente, especialmente cuando se trata de dinero de todos los chilenos, es útil preguntarse qué se quiere conseguir con esta inversión. La pregunta resulta interesante si la pauta apunta a ordenar los proyectos según su rentabilidad social.

Las dos principales herramientas para ascender en la escala social son el empleo (derivado principalmente por un mayor crecimiento económico) y, en un plazo mayor, la educación. Según la encuesta Casen 2006, el ingreso promedio mensual de una persona con enseñanza media completa es de $245.000. Si estudia 4 y 5 años más, éste se duplica y llega a $800.000, respectivamente. Por lo tanto, la focalización del gasto es esencial para que de manera autónoma, y no vía subsidios del Estado, en el mediano plazo los más pobres dejen de serlo. Sin una ayuda extra se hace extremadamente difícil romper el círculo vicioso de la pobreza.

Si bien también existen programas para la educación superior (tal como el anuncio de que en 2009 se ofrecerán 35.000 becas para estudios técnicos superiores, orientadas al 60% más pobre de la población), las cifras envueltas dan para pensar. Si consideramos que una carrera técnica de 3 ó 4 años y una carrera universitaria de 5 ó 6 años tienen un costo anual en torno a $820.000 y $1.500.000, respectivamente, una beca de postgrado del Mideplan equivaldría a unas 8 carreras técnicas o a 3 carreras universitarias completas; una beca Conicyt para magíster equivaldría a por lo menos unas 12 carreras técnicas o a 5 carreras universitarias completas; y una beca Conicyt para doctorado equivaldría a por lo menos unas 25 carreras técnicas o a 9 carreras universitarias completas.

Por supuesto que tampoco se quiere decir que no existan ayudas para perfeccionarse en el exterior. El punto es válido cuando muchas de estas becas no se la ganan alumnos top, el destino no es a universidades top y/o las áreas de perfeccionamiento son tal que prácticamente el único beneficiado es la persona capacitada. A modo de ejemplo, ¿cuál es la rentabilidad social de una beca para estudiar filosofía versus ingeniería? De 300 becas Mideplan entregadas el año pasado, 12 fueron a ingeniería y tecnología, mientras que 48 a humanidades. Incluso más, ¿deben ser necesariamente becas a estas personas que van a formar parte (o ya son) del decil más rico? Más eficiente sería en muchos de estos casos dar financiamiento a la inversión en capital humano, con los años de gracia respectivos, y pagaderos, por ejemplo, dentro de la declaración anual de renta, a fin de disminuir el riesgo del crédito.

Resulta paradójico que a un gobierno que dice tener alta sensibilidad social parece que se le olvida utilizar la principal herramienta para priorizar sus inversiones.

miércoles, 21 de mayo de 2008

La ganancia de una pérdida


21 de mayo de 1879. La Esmeralda logró resistir por más de tres horas el ataque del poderoso Huáscar. Tras recibir el tercer espolonazo, la suerte de la nave chilena ya estaba decidida. Digno de elogio para una corbeta de madera de sólo 200 caballos de fuerza que había sido botada en 1854.

Al iniciar el combate, la tripulación de la Esmeralda era de 198 hombres. Al finalizar habían muerto 141. Se dice que la cubierta de la nave presentaba el aspecto de un matadero y la sangre formaba charcos que se mecían con los vaivenes de las olas.

Es necesario reconocer que ciertos personajes históricos tomaron un papel clave en el desarrollo de algunos acontecimientos que indiscutiblemente pusieron un punto de viraje en el destino del país. En el caso específico del 21 de mayo, la ganancia inmaterial que trajo la pérdida material y de vidas humanas en dicha batalla se recuerda hasta el presente. Incluso algunos autores han señalado que paradójicamente dicha derrota definió la guerra del Pacífico, producto de su potente efecto motivacional.

Parece que la religión del nacionalismo demanda comprar con sangre de sus “santos” la valentía, lealtad, honor, disciplina y coraje. Santos que, para el bando contrario, a veces llegan a ser “demonios”, pero que de ninguna manera existirían para un ciudadano mundial. Al final, ¿qué es mejor, vivir (y morir) para la humanidad, o morir por un país?

jueves, 15 de mayo de 2008

¿Y la unidad económica afectada?


Se han anunciado una serie de medidas de ayuda concreta a los desafortunados habitantes de Chaitén y sus alrededores, las que van principalmente desde un bono de $500.000 por familia, asignaciones familiares, becas, bonos por la ganadería dañada, hasta ahora último un fondo adicional para pagar el mes de garantía de los arriendos interinos.

Dicha ayuda sin duda que se agradece, pero claramente resulta insuficiente: ¿qué va a pasar en tres meses más, cuando esos dineros sean gastados por completo? Lo más importante (y preocupante) es que hasta ahora parece que no se apunta en forma directa a reponer una unidad económica completa que se vio afectada significativamente, si no prácticamente destruida en el corto plazo.

Sólo a modo de ejemplo para tener cifras de referencia. Supongamos que se debiera reconstruir el pueblo completo para las 4.000 personas afectadas, probablemente en otro lugar cercano. Si asumimos una densidad de unos 50 habitantes por hectárea (menor que la de Santiago), habría que construir unas 80 hectáreas (¿un desarrollo habitacional “grande” en Santiago?). El costo de macro y microurbanización (unos 0,5 UF/M2, que incluyen básicamente calles, alcantarillado y electricidad) sería de USD 17 millones. Agreguemos ahora las casas: mil viviendas a un costo unitario para el Minvu de $15 millones sumarían unos USD32 millones. Es decir, en total, con USD 49 millones se repone la unidad básica económica.

Ciertamente que las cifras se pueden revisar, pero lo anterior constituiría un buen punto inicial para una discusión seria sobre la solución de fondo. Tampoco es necesario que sea el Estado el que deba hacer lo anterior. Se puede seguir el ejemplo de Estados Unidos con que dio un subsidio a las familias de New Orleans para que ellas decidieran donde ubicarse.

El punto es que estamos hablando de mucho más dinero del que ahora se ha puesto sobre la mesa. ¿Resulta muy descabellado el plan anterior? No tanto, si consideramos que los USD 30.000 millones que el Estado posee en el exterior, al 3%, generarían unos USD 900 millones al año. La TIR del “proyecto Chaitén” es mucho mayor.

Las emergencias no se prevén. Que no pase lo mismo con las soluciones.

miércoles, 7 de mayo de 2008

Sin mirar atrás



Es muy lamentable la situación por la que están pasando los habitantes de Chaitén y sus alrededores, unas cuatro mil personas en total. La localidad está prácticamente evacuada.

Sin duda que no es una decisión fácil dejar todas sus pertenencias y fuentes de ingresos. ¿Qué pasaría si una ciudad como Santiago se viera enfrentada una situación de emergencia similar? Probablemente el apego a las cosas materiales haría que muchos no evaluaran en forma prudente los riesgos, similar a lo ocurrido en 1902 en la hermosa isla de Martinica, donde la gente no hizo caso a las advertencias de la montaña Pelada, llegando incluso a asegurar que el peligro no era tal.

El Estado hasta ahora ha reaccionado bien en las medidas iniciales para enfrentar esta emergencia. Pero también debe demostrar que la abultada billetera de Hacienda es flexible y es capaz de afrontar una situación fuera de todo presupuesto, aunque ello implique algún desbalance menor en los flujos de corto plazo, si es necesario el ingreso de divisas al país. La rentabilidad social de esos dineros gastados en la gente que partió sin mirar atrás es altísima.

martes, 22 de abril de 2008

¿Gasto fiscal para apuntalar el tipo de cambio?


Ya fue el turno del Central para fortalecer al dólar; ahora es el de Hacienda. Esta es la idea que se comenta por parte de algunos economistas. En concreto, se plantea que un control sobre el gasto fiscal, por ejemplo, invirtiendo afuera sus recursos, permitiría dar una holgura suficiente en la demanda agregada para que el Banco Central pudiera incluso bajar la tasa de interés y por ese lado hacer subir el dólar.

Ya la cadena de pasos A implica B, B implica C y C implica D pudiera ser discutible más allá del papel, ya que el efecto final buscado claramente se “ensucia” con otros factores, tanto o más importantes. Yendo a un extremo, también podríamos decir que el dólar se ve afectado por la cantidad de días hábiles que tiene un mes, si el R2 así lo sugiere.

Pero aún cuando lo anterior sea verdadero, esto es, que la teoría se vea reflejada efectivamente en la práctica, también es discutible si dentro del rol del gasto fiscal figura lo anterior. Una vez determinado el tamaño óptimo del Estado, ¿dónde se obtendría una mayor rentabilidad social de una inversión, dentro o fuera del país? La respuesta es casi para un test de un primer curso de economía.

No hay que ponerse nerviosos por el dólar. Solito va a buscar su equilibrio. Más allá de analizar su valor en función de cuantas divisas entran versus cuantas divisas salen -útil sólo en el corto plazo- lo que importa es su variable real, la que debería seguir revaluándose con respecto al mundo desarrollado y devaluarse con respecto al mundo emergente. Efecto final algo incierto, aunque dada la ligación que existe entre Chile y los países del primer grupo, uno tendería a pensar que finalmente el peso se siga revaluando.

La contabilidad influye hasta cierto grado en los estados financieros de una compañía, lo que vale son los fundamentos.

lunes, 21 de abril de 2008

Un litro de trigo por un denario


El alza en los precios de los alimentos se ha convertido en un silencioso problema. Bienes como el arroz –parte fundamental de la dieta de casi la mitad de la población mundial-, trigo, maíz, leche y otros básicos han marcado niveles sin precedentes, que ni siquiera se han visto en tiempos de guerra.

Entre las causas, se da la paradójica situación que el mayor nivel de bienestar promedio hace que más gente que nunca pueda comer más y mejor, aumentando fuertemente la demanda. La oferta, por otro lado, tiene una capacidad de respuesta más lenta. Además, el cambio climático ha afectado negativamente las cosechas. Y para agravar el tema, los nuevos usos del maíz hacen que sea más rentable dedicarse a los biocombustibles.

¿No está funcionando el mercado? Si bien es correcto que la escasez de un bien se refleje en su precio, también existen distorsiones importantes por parte de muchos países que mal administran una producción de alimentos global que puede satisfacer con creces a todos los habitantes del planeta. “La agricultura está ahora en un limbo. El mundo de los precios baratos de comida ha pasado”, plantea The Economist…a pesar de que las mejoras tecnológicas puedan ayudar en la productividad.

En el siglo 1 D.C., la ración de comida para un soldado era un litro de trigo; tres litros de cebada -un alimento de menor calidad- serviría para alimentar malamente a una familia pequeña. Uno de los cuatro jinetes dice: “un litro de trigo por un denario, y tres litros de cebada por un denario”. Un denario era el salario de un día completo.

Según Robert Zoellick, presidente del Banco Mundial, “en Bangladesh un paquete de arroz de dos kilos cuesta la mitad del ingreso diario de una familia pobre”. En Chile, el 44% del ingreso de los hogares más pobres se destina a alimentación.


¿La solución? No es tan clara para algunos. Como la fotografía del inicio, para muchos es sólo un cuadro negro.

jueves, 10 de abril de 2008

Cuidado con los rankings


Según un reporte del FMI, Chile es la economía con el mayor PIB per cápita de la región. Ajustado por paridad de poder de compra (PPP), nuestro país registraría USD14.673 per cápita, superando a Argentina, Brasil y México, otros grandes del continente. Las proyecciones de esta institución muestran que Chile será el líder de la tabla sudamericana durante los próximos años.

Además, en el año 2013 Chile alcanzaría la meta de los USD20.000 per cápita, entrando al club de los países desarrollados. Pero para que dicha meta se materialice, es importante tener claro cuáles son los mejores modelos a seguir (léase países), los que muchas veces son tomados por las autoridades como verdaderos íconos de los cuales se pueden aprender valiosas experiencias y visiones distintas a aplicar (o experimentar) en Chile. Y aquí es donde los rankings podrían ser “engañosos”. Por ejemplo, el mismo informe citado anteriormente muestra que los cinco primeros lugares son Qatar (USD84.833), Luxemburgo (USD83.456), Noruega (USD55.452), Malta (USD55.120) y Singapur (USD51.829). Más atrás los sigue Estados Unidos, con USD46.451.

Pero antes de hablar de “el modelo” de Qatar, de Luxemburgo u otro que la imaginación nos diga, consideremos que la población en los mismos países es muy pequeña (Noruega y Singapur tienen poco más de 4 millones de habitantes; el resto de los países tiene menos de 1 millón de habitantes cada uno). No hay ningún país con un mejor PIB per cápita que Estados Unidos y que posea más de 10 millones de habitantes. Esto es precisamente lo destacable de la nación americana, que logre un tan elevado nivel de bienestar promedio para sus más de 300 millones de habitantes. Un modelo ultra probado. No hay para qué inventar la rueda nuevamente.

Finalmente, una reflexión: la revaluación de la moneda estaría estrechamente ligada al avance de Chile al mundo desarrollado, no sólo por su efecto matemático en el denominador.

lunes, 7 de abril de 2008

¿Quiénes son más "felices"?


Un artículo publicado recientemente en The Economist habla sobre la felicidad. Y aunque varios libros han escrito sobre el tema, Artur Brook, un economista de la Universidad de Syracuse, muestra un punto de vista distinto y señala por qué los conservadores son más felices que los liberales. Él plantea que en el año 2004, el porcentaje de los que se declara “muy feliz” es considerablemente mayor en los estadounidenses que se autoclasificaban como “muy conservadores” o “conservadores" que en los que autoclasificaban como “liberales” o “muy liberales” (44% versus 25%). Las estadísticas muestran que los conservadores han sido permanentemente más felices que los liberales en los últimos 35 años.

Pero lo anterior no se debe necesariamente a que los conservadores son más ricos. Brook cree que hay tres factores distintivos en los conservadores: éstos registran el doble tanto de gente casada, de gente religiosa, y de gente que tiene niños. Además, ellos tienden a creer que el éxito depende de trabajar duro y respetar las reglas, son más optimistas y sienten que el control de sus vidas depende básicamente de ellos mismos. Los liberales, en cambio, son más pesimistas y más quejumbrosos del sistema económico, sintiéndose víctimas de las fuerzas económicas y sociales.

Probablemente los factores anteriores no se pueden extrapolar directamente a nuestro país, pero también resulta razonable asociarlos en cierta medida a la “felicidad” (o mejor dicho, bienestar) de la sociedad, y las medidas que en mayor o menor grado, directa o indirectamente, incentivan o desincentivan ciertos comportamientos en la población. Así, es interesante notar que en Chile, en el año 2007, el 62% de los niños nació fuera del matrimonio, superando por varios puntos porcentuales al 33% registrado en Estados Unidos; la tasa de natalidad cae permanentemente, envejeciendo lentamente el país; y se posterga el matrimonio y la tenencia de hijos en un hogar con cada vez menos miembros.

Las estadísticas muestran que existe una relación directa entre familias poco estables y problemas sociales. Una familia estable constituye una muy buena base para la formación del capital humano, el recurso más valioso que poseen los países. Premisa básica, pero que a veces se olvida.

jueves, 27 de marzo de 2008

Precio de futuros como pronósticos


En el mercado de futuros de cobre se ha dado una situación que técnicamente recibe el nombre de backwardation, esto es, que el precio forward o del futuro a un plazo determinado es menor que el precio spot (hoy).

Se ha planteado que los hedge funds han manipulado el mercado para controlar el precio del cobre, llegando incluso a “esconder” cientos de miles de toneladas para crear una falsa escasez del commodity, lo que justificaría su alto precio actual. Este gran componente especulativo hace anticipar un gran reventón de la supuesta burbuja existente, llevando algunos a pronosticar un precio del cobre por debajo de 1 USD /libra, cercano a su costo marginal.

Pero la situación de backwardation no es nueva ni única. Por ejemplo, el año pasado se vio exactamente lo mismo con los precios futuros del trigo, los que no sólo eran menores al precio spot, sino que entre ellos disminuían a medida que el plazo se extendía. Esta escasez estaba estrechamente relacionada con las variables que afectan al mercado del trigo y maíz en los distintos períodos de cosecha.

Conviene destacar que en bienes destinados principalmente a producción, como el cobre y el trigo, la diferencia entre precios de futuros nos entrega información acerca de los costos de almacenaje entre dichos períodos, por lo tanto, la presencia de backwardation supone una discusión teórica interesante: existiría un beneficio por conveniencia (convenience yield) porque los agentes piensan que se obtienen beneficios en la tenencia del bien, que no los entrega el contrato de futuro.

Así, la situación observada en el mercado del cobre bien podría estar asociada precisamente a un escenario de escasez real, no ficticia, de magnitud tal que cuyo beneficio por conveniencia supera los costos de almacenamiento y financieros. Y en el evento de que existieran los inventarios escondidos por ahí (¿150.000 toneladas al mes?), el voraz apetito de China e India podría absorber en no mucho tiempo cualquier exceso de stock, con un efecto en el precio, por cierto, pero probablemente “acotado”.

Finalmente, un error común es tomar el precio de los futuros como pronósticos. Cuidado: la diferencia spot-futuro sólo nos entrega información sobre los costos de almacenaje y financiero, y de su beneficio por conveniencia (en caso de existir). Cualquier información nueva en el mercado hace cambiar tanto el precio spot como el precio futuro. Esta advertencia se da en cualquier curso básico de derivados financieros.

martes, 25 de marzo de 2008

¿Burbuja en el precio de los commodities?


Seguramente con alta probabilidad todos los economistas concordarán que el Banco Central es una de las instituciones del país que maneja la información más “valiosa” de la realidad económica, nacional y externa, tanto de terceros como de elaboración propia. Un porcentaje no menor incluso la ubicaría en el primer lugar.

Revisando algunos de los informes de Política Monetaria, vemos que en enero del año 2006, por ejemplo, la estimación del precio del cobre para el año 2007 era de 1,40 USD/libra. En la medida que nueva información se hacía disponible, las proyecciones para el año 2007 fueron paulatinamente corregidas alza: a 2,25 USD/libra en mayo 2006; a 2,75 USD/libra en septiembre 2006; a 2,90 USD/libra en mayo 2007 y a 3,10 USD/libra estando ya en septiembre del año 2007. El cobre tuvo un precio promedio efectivo de 3,24 USD/libra el año pasado, 2,3 veces más de lo proyectado a inicios del año anterior.

Considerando que a veces resulta extremadamente difícil proyectar una variable clave de la economía, especialmente en un escenario dinámico, conviene pensar en ciertos fundamentos, los que casi por definición suelen permanecer en el tiempo.

Aunque Estados Unidos se encuentre con problemas, destacan países grandes como China e India, que concentran el 37% de la población mundial y cuyo crecimiento no se detiene, o por lo menos no tiene un techo tan evidente. Durante el año 2004, el consumo de cobre de China representó un 20% del consumo mundial. Su consumo promedio per cápita fue de sólo 2,5 kg/habitante. Está todavía muy por debajo del promedio de países industrializados, muchos de los cuales superan los 8 kg/habitante. Pero llama la atención que un país equivalente, India, haya consumido sólo el 2% del consumo mundial de cobre en el mismo período, con un promedio de 300 gramos por habitante.

Claramente no hay un equilibrio o proporcionalidad entre estos dos países, ¿se imagina el efecto que produciría en el mercado del cobre, cuya oferta demora en reaccionar, cuando la India empiece a crecer de verdad? ¿O cuando ambos países se acerquen a un tercio de las cifras de autos, casas, urbanización e infraestructura en general per cápita que poseen los países más avanzados? Sólo un par de datos más: una casa en Estados Unidos tiene en promedio 200 kilos de cobre en diferentes formas; un auto tiene 50 kilos de cobre.

Hoy se habla de burbuja en el precio de los commodities. Sea esto efectivo o no en el estricto rigor de la frase, el componente especulativo de la burbuja no debiera nublar el análisis del mercado de los commodities, y en especial del cobre, cuyos inventarios permanentemente se encuentran en niveles muy bajos. Da la impresión de que el precio del cobre perfectamente podría seguir subiendo o por lo menos mantenerse en los niveles actuales durante un largo tiempo.

En el reciente Ipom de enero 2008 el Banco Central proyectó un precio del cobre de 2,95 USD/libra y de 2,50 USD/libra para este y el próximo año, respectivamente. Hoy se transa a 3,73 USD/libra. ¿Nuevas correcciones al alza?

jueves, 20 de marzo de 2008

Ojos y oídos unidos


Últimamente el discurso oficial de la mayoría de los economistas, autoridades y agentes del mercado es que el valor del dólar es preocupante y que habría que actuar en consecuencia para acelerar el crecimiento del país. Incluso, la postura del Banco Central ha sido la de no descartar una intervención si se estima que el valor de la divisa no se condice con sus fundamentos. Como éste aun no ha intervenido, implícitamente estaría reconociendo que los fundamentos avalan dicho precio, particularmente en su variable real. Pero parece que decir lo anterior en forma más clara y directa es políticamente incorrecto, en un escenario donde casi todas las voces apuntan en sentido lo contrario.

Un antiguo libro que trata asuntos militares dice: “las palabras no son escuchadas, para eso se hacen los símbolos y los tambores. Las banderas y los estandartes se hacen a causa de la ausencia de visibilidad”. Unificar los ojos y los oídos de los soldados significa hacer que miren y escuchen al unísono, de manera que no caigan en la confusión y el desorden. Buen consejo militar, pero en la coyuntura económica bien se podría dar que “en el país de los ciegos, el tuerto es rey”.

martes, 4 de marzo de 2008

El Arte de la Guerra


Las últimas turbulencias en el barrio latinoamericano protagonizadas por Colombia, Venezuela y Ecuador dan pie para una serie de análisis que buscan explicar, justificar, inculpar o anticiparse a posibles desenlaces, dentro de los cuales, en un extremo, podríamos considerar algún conflicto bélico.

Pero tal como lo plantea Sun Tzu, “todo arte de la guerra se basa en el engaño, porque el supremo arte de la guerra es someter al enemigo sin la necesidad de luchar”. En ese sentido, las señales que cada participante entrega cumplen un papel importante. Y ciertamente que ya hemos visto varias: declaraciones de envío de tropas, cierre de fronteras, acusaciones a tribunales internacionales y rompimiento de relaciones, entre otras.

Según la teoría de juegos, la presente situación podría ser modelada en un juego de múltiples etapas en la que cada participante va decidiendo sus movimientos en función de lo que va haciendo el otro. Los distintos escenarios finales entregan los retornos respectivos a los distintos agentes. Particularmente en este caso, hasta ahora, la dificultad radicaría en evaluar tales retornos. Con todo, suponer que el escenario bélico tiene asociado solamente costos a las partes involucradas, monetarios y no monetarios, dada la inexistencia de un “premio” aparte del “honor”, parecería razonable, lo que llevaría a asignar una baja probabilidad a este evento.

Incluso aunque a veces la irracionalidad domine al hombre que toma las decisiones, el juego se puede ampliar y tornar más complejo con la entrada de nuevos participantes. Esto, sin duda, todo jugador inicial lo sabe.

Napoleón, Maquiavelo, Mao Tse Tung y otros personajes de la historia tenían claro lo que planteó Sun Tzu: “la mejor victoria es vencer sin combatir. Esta es la distinción entre el hombre prudente y el ignorante”, aunque no siempre lo lograron llevar a la práctica, conscientes o no de ello.

martes, 19 de febrero de 2008

¿Orgullo patrio?



Se dice que es el mejor de América Latina, que tiene destacables índices de eficiencia y que su fortaleza es equivalente a la de Austria, Alemania y Japón. Es nuestro sistema financiero. Orgullo patrio, sin duda.

Pero resulta paradójico que en tan loable mercado no sea posible comparar fácilmente dos productos, una premisa básica para que un mercado opere en forma competitiva. Así ocurre, por ejemplo, en los créditos de consumo, donde la existencia de variados costos asociados a una compra, en adición a la ya alta tasa de interés (la que muchas veces juega al borde de la tasa máxima convencional), impide saber inmediatamente el costo real para el cliente. Si esto es difícil, para qué hablar de comparar dos alternativas.

Particularmente en el caso de las tarjetas de crédito no bancarias, existen una serie de cobros adicionales que el cliente debe pagar, tales como comisiones por avances en efectivo, por compras en cuotas, por mantención de la tarjeta, etc. Un estudio independiente señala que al agregar los costos por transacción (es decir, costos directamente asignables a una compra), el rango de tasas puede ir entre un 40% y un 137% anual. Y si se agrega una proporción de los costos de mantención anuales, en función de la cantidad de compras que realice en el año, el cliente puede perfectamente llegar a pagar el doble del costo original en tan solo 12 meses. Si consideramos los créditos de consumo bancarios, la diferencia entre el monto del crédito y el monto líquido que recibe finalmente el cliente, significan varios puntos más en la tasa efectiva que éste paga. Increíble, pero cierto, en el mismo mercado tan galardonado.

No nos confundamos. Los cobros escapan a cualquier índice de riesgo que pudiera tener el cliente. De hecho, la contraparte, la alta rentabilidad sobre el patrimonio, que en sólo seis meses ya registraba un 14% (¡no anualizado!) en el caso de las tarjetas no bancarias, también refuerza el punto.

Por lo tanto, resulta urgente que, a la par de avanzar en medidas pro-competitividad, se disponga de un indicador básico de comparación que incluya todos los costos relevantes de un crédito y su costo de oportunidad. Este indicador es la tasa de interés efectiva (o financieramente, la TIR del cliente), equivalente al Annual Percentage Rate utilizado en Estados Unidos.

El año 2006 la SBIF se propuso fiscalizar a las tarjetas de crédito no bancarias. Esta es la mejor fiscalización que la SBIF puede hacer: un buen sistema de información al público, con un monitoreo periódico, no solo para ciertos períodos del año, como típicamente son las compras de marzo o fin de año.

El impacto no será menor: en Chile la cantidad de tarjetas de crédito no bancarias vigentes es de unos 21,5 millones, mientras que las tarjetas de crédito bancarias alcanzan los 5 millones. 8,3 millones de los plásticos no bancarios efectúan mensualmente 19,3 millones de transacciones. Estos mismos clientes estarían muy agradecidos de disponer de una guía que los ayude a decidir cuál crédito es más conveniente.